El dilema de la compra de bonos del Banco Central Europeo

La oposición alemana a que el Banco Central Europeo compre deuda pública ha ido reforzándose en vísperas del anuncio que se hará probablemente este jueves, 22 de enero. Las elecciones en Grecia pueden llevar al poder a un gobierno que intentará renegociar la deuda del país con los acreedores oficiales, y eso hace que la decisión del BCE esté sujeta a un escrutinio aún mayor. El hecho de que el BCE no compartiera las pérdidas en la ronda anterior de reestructuración de deuda griega pone de relieve el problema de la expansión cuantitativa soberana, que es imposible o será ineficaz si se excluyen las connotaciones fiscales. Por consiguiente, el diseño del programa es crucial.

Con una inflación del 0,3% en la eurozona y una contención cada vez menor de las expectativas de inflación, el BCE no está, ni mucho menos, cumpliendo su tarea de mantenerla por debajo pero cerca del 2%. Muchos economistas y políticos alemanes quitan importancia a ese fracaso y tratan de redefinir la estabilidad de precios como una tasa de inflación por encima de cero. Es un error por diversos motivos. Un tercio de los sectores en la eurozona, incluida Alemania, está en deflación. La baja inflación es nociva porque complica el ajuste de precios, perjudica las inversiones y hace más difícil el pago de la deuda.

La política monetaria no puede solucionar por sí sola todos los problemas del bajo crecimiento y la baja inflación, como señalan con razón muchos alemanes. Unas reformas estructurales y unas inversiones significativas para estimular la demanda darán fruto rápidamente. Es fundamental que haya un firme compromiso de hacer esas reformas para poder salir de la crisis. No obstante, el BCE no debe ni puede utilizar la lentitud de las reformas gubernamentales como excusa, sino que debe cumplir con su obligación.

La razón de que existe cada vez más oposición entre los alemanes al programa de expansión cuantitativa (EC) soberana es el miedo a que puede generar una financiación monetaria ilícita de los gobiernos. Un programa de EC tendría que combinarse con el reconocimiento implícito de que, en caso de reestructuración de la deuda, el BCE acepta las pérdidas en las mismas condiciones que los acreedores privados. Si no, la compra de deuda pública de baja calificación sería más bien ineficaz y podría incluso producir un aumento del rendimiento de los bonos soberanos.

El BCE dispone de cuatro opciones. La primera es esperar y confiar en que todo salga bien. Es la estrategia que prefieren muchos alemanes, pero sería una estrategia peligrosa e irresponsable. Cuanto más tiempo permanezcan descontroladas las expectativas de inflación, más le costará al BCE recuperar la credibilidad y alcanzar la estabilidad de precios, y más elevados serán los costes económicos reales para la eurozona y Alemania.

La segunda opción sería asignar las posibles pérdidas producidas por las compras a los bancos centrales nacionales de la zona euro. Quizá parezca una opción atractiva, pero sería contraproducente porque aumentaría los diferenciales de la deuda soberana y agravaría la fragmentación financiera dentro de la eurozona. Además de que transmitiría el devastador mensaje de que la política monetaria única solo es única en teoría.

La tercera opción es dedicar las compras de bonos públicos exclusivamente a deuda de alta calificación, con el fin de limitar los riesgos para el BCE. Esta estrategia podría tener éxito, pero el BCE debería comprar enormes cantidades de deuda soberana de la eurozona “más seguros” y de menor rendimiento, con la esperanza de que, posteriormente, los inversores privados reequilibraran sus carteras con países de la eurozona más arriesgados.

La cuarta opción —aun aceptando que los padres fundadores del euro quizá no previeron que la política monetaria necesita asumir ciertos riesgos fiscales— sería que el BCE comprase deuda soberana de acuerdo con la clave de capital de cada país de la eurozona, con ajustes en el caso de los países sin volúmenes suficientes de deuda soberana en manos privadas. El Tratado no prohíbe dichas compras en los mercados secundarios. El consejo de gobierno del BCE ha expresado su intención de aumentar su balance en un billón de euros. Como no sería posible solo con bienes del sector privado, el BCE podría comprar una cartera de deuda pública combinada con una cartera de deuda privada.

El Banco Central Europeo debe mostrar de inmediato su inequívoca determinación de cumplir su mandato y reparar los canales de transmisión monetaria en la zona euro. Asumir algunos riesgos fiscales es razonable e inevitable. La cuarta opción es la estrategia más prometedora para que el BCE eleve las expectativas de inflación de forma creíble y duradera, evite el estancamiento y ayude a terminar con la crisis de la deuda. Es una estrategia peligrosa, pero las otras tres lo son más.

Marcel Fratzscher es presidente del German Institute for Economic Research. Michael Hüther es director del instituto de economía alemana de Colonia. Guntram B. Wolff es director adjunto de la Fundación Bruegel

Traducción de María Luisa Rodríguez Tapia