Siete años de tipos de interés cero

Pronto hará seis años desde que la Reserva Federal (Fed) bajó los tipos de interés al cero, y los mercados no anticipan el inicio de las subidas hasta mitad del año que viene —es decir, casi un total de 7 años a tipos de interés cero. Desde el fin de la recesión en 2009 la economía estadounidense ha crecido de manera sólida, con una tasa de crecimiento interanual promedio de alrededor del 2 por ciento que se está acelerando en la segunda mitad del año. El nivel del PIB supera con creces los valores precrisis, y se han creado unos 200.000 empleos al mes. El paro ha descendido desde el 10% alcanzado en el 2009 hasta poco más del 6% en la actualidad. Con una tasa de desempleo natural que se estima en torno al cinco y medio por ciento, se puede decir que la economía estadounidense está muy cercana al pleno empleo. La inflación interanual se sitúa en el dos por ciento, y las expectativas de inflación están firmemente ancladas en torno a este objetivo. Se puede afirmar que la Fed ha conseguido lo que hace unos años parecía una tarea casi imposible, reconducir la economía de EE UU hacia el equilibrio y la estabilidad de precios.

Esta cercanía al objetivo es la razón por la cual la Fed ha comenzado hace ya varios meses a preparar a los mercados para una eventual subida de tipos. Con mucho cuidado, para evitar sobresaltos como los del año pasado (cuando el mercado reaccionó de manera violenta ante la sugerencia de que la Fed podría iniciar el proceso de reducción de sus compras de activos en un futuro no muy próximo), la Fed ha comenzado a insertar en sus comunicados el mensaje de que el periodo de tipos de interés cero podría estar llegando a su fin, afirmando que la senda futura de los tipos de interés dependerá de la evolución de la economía. Parece una perogrullada, al fin y al cabo la senda futura de los tipos de interés siempre depende de la evolución de la economía. Pero no; es un cambio importante. Hasta ahora la Fed ha comunicado de manera clara que los tipos se mantendrían al cero durante un periodo de tiempo “considerable”. Este tipo de promesa, más basada en el calendario que en la evolución de los datos, estaba justificada en el convencimiento de que el deseado equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios todavía quedaba muy lejos. A medida que el objetivo se acerca, esta comunicación de índole temporal se hace menos apropiada, de ahí la transición —que durará probablemente hasta final de año— hacia un mensaje que le dé más flexibilidad de reacción frente a las subidas de tipos.

Pero no todo son buenas noticias. Esta recuperación cíclica hay que ponerla en un contexto de desaceleración del crecimiento potencial. Recordemos que la economía estadounidense crecía en los años noventa a tasas promedio del 3,5%, gracias al rápido crecimiento de su población activa y, sobre todo, de la productividad. En la década siguiente el crecimiento potencial ya se redujo al 2,5 por ciento, y en la actualidad se estima que esta en torno al dos por ciento. Las razones son varias. El crecimiento de la población activa se ha estancado, debido sobre todo a la caída de la tasa de actividad (el porcentaje de la población en edad de trabajar que está ocupada o está buscando empleo). Más de la mitad de esta caída se debe a factores demográficos, que seguirán empeorando si no cambia la política migratoria, y al deterioro educativo de las capas más bajas de la sociedad estadounidense, que han sufrido con más fuerza el impacto de la crisis. La dureza de la recesión ha generado una cantidad récord de parados de larga duración, de difícil retorno al mercado laboral. La economía ha perdido fluidez, se crean y se destruyen menos empresas, reduciendo las oportunidades de empleo. La distribución del empleo se ha distorsionado, favoreciendo a los más y a los menos cualificados, creando un agujero cada vez mayor en las clases medias. El otro elemento determinante del crecimiento potencial, la productividad, también se ha deteriorado. Su tasa de crecimiento ha sido hasta ahora bajísima, pese a lo que parece ser una nueva oleada de innovación tecnológica. Es posible que estas nuevas tecnologías (los robots, las redes sociales, las aplicaciones móviles) sean de menos calado que las anteriores, y además la inversión en tecnología como porcentaje del PIB ha caído.

Por otro lado, también es posible que casi todo sea un problema cíclico y que el potencial que ofrece el mercado de trabajo y las nuevas tecnologías no esté siendo aprovechado al máximo porque la demanda es todavía débil y la confianza no ha retornado al sector empresarial. La hipótesis de una “estagnación secular”, donde una combinación de factores (exceso de ahorro, escasa inversión, envejecimiento de la población, aumento de la desigualdad, desapalancamiento) estaría generando un tipo de interés de equilibrio negativo que impediría a la economía alcanzar su potencial, sugiere que el problema es de escasez de demanda, y que todo se podría resolver con un estímulo fiscal (a los bajos tipos de interés actuales, un programa de inversión pública que aumente el crecimiento potencial saldría gratis, ya que las ganancias en términos de crecimiento serían mayores que el coste en términos de tipo de interés) que acelere el crecimiento económico.

Estas dudas sobre el crecimiento potencial son importantes porque presentan un dilema para la política monetaria. Existe consenso en la profesión económica de que la inflación de los años 70 se debió a un error de cálculo respecto al crecimiento potencial. La Fed se fió y no subió los tipos lo necesario, la economía se recalentó, y el tensionamiento monetario que hubo que adoptar para combatirlo acabo generando una recesión profunda. Hay muchos banqueros centrales que, con ese ejemplo en mente, están constantemente viendo el peligro de inflación a la vuelta de la esquina. Pero el arte de la política monetaria es simétrica, y hoy vivimos en un mundo muy diferente a los años setenta. En estos momentos los riesgos de inflación, tras un largo periodo por debajo del objetivo (salvo dos meses en 2012, la inflación subyacente en EEUU lleva seis años por debajo del dos por ciento) siguen estando a la baja. El crecimiento de los salarios es todavía débil. Las empresas no se atreven a subir los precios porque no confían en el futuro. La Fed se puede permitir experimentar con los límites del crecimiento y dar una oportunidad al crecimiento potencial. Ánimo.