¿Cómo razona el BCE?

La inflación en la zona euro es casi cero. La inflación subyacente está en el 0,8%, y es probable que siga descendiendo en los próximos meses. Con respecto a la proyección de inflación del Banco Central Europeo (BCE) de diciembre, la inflación es más baja de lo esperado. En 2014 será difícil que la inflación supere el 1%. El panorama para los próximos años no es mucho mejor. Considerando la fragilidad del crecimiento económico, la fortaleza del euro, los altísimos niveles de desempleo, la congelación de los salarios, el necesario ajuste fiscal, y la tremenda debilidad del crédito, hace falta que muchas cosas vayan bien para proyectar un retorno de la inflación hacia el 2% de manera sostenida. Es decir, un retorno de la inflación hacia el 2% en el medio plazo se debe considerar, hoy en día, como un caso excepcional. El BCE, en cierta manera, ya lo admite, al declarar que nos enfrentamos a un periodo de baja inflación en el medio plazo. Y sin embargo, el BCE sigue sin hacer nada para corregirlo. Es muy difícil de entender.

Imagínense la situación inversa, con la inflación por encima del 3%, el crecimiento robusto, los salarios acelerándose al alza, el euro débil, el crédito creciendo muy por encima de lo normal, la expansión fiscal y una proyección de inflación por encima del 2% en el medio plazo. ¿Creen ustedes que el BCE dudaría un minuto en subir tipos de manera agresiva y amenazar con hacer todo lo necesario para retornar la inflación al 2%? En cierta medida tenemos la respuesta. En el verano de 2008, en medio de la crisis financiera, el BCE subió los tipos de interés por sorpresa del 4% al 4,25%, para contrarrestar el posible efecto inflacionista de la subida de los precios del petróleo. Estábamos en medio de una crisis de dimensiones inciertas, se estaba ya proporcionando liquidez al mercado de manera ilimitada, tal era la fragilidad de la situación financiera. Y el BCE subió tipos. No hizo falta constatar la evidencia de un impacto inflacionista, se argumentó, porque para cuando se confirma el impacto ya es demasiado tarde. El resto es bien conocido. Lehman Brothers quebró un par de meses después y el BCE comenzó una rápida bajada de tipos de más de 300 puntos básicos.

La historia se repitió un par de años más tarde. Con la crisis de la zona euro en ebullición, el BCE subió los tipos a inicios de 2011 para luego tener que bajarlos otra vez seis meses después, y seguir bajándolos hasta ahora. Nótese que durante todo este tiempo, la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el de Japón solo han ido en una dirección, la de proporcionar todo el estímulo monetario necesario, pecando por exceso en caso de duda. La Reserva Federal, a pesar de tener la recuperación ya en marcha, comenzó en diciembre de 2012 un programa de compra de bonos para así garantizar una recuperación más rápida y robusta. El Banco de Inglaterra, a pesar de tener la inflación cercana al 5% de manera transitoria, aumentó su programa de compras de bonos. El Banco de Japón se ha comprometido a comprar bonos hasta que la inflación se sitúe en el 2%.

Cuanto más dure el periodo de baja inflación, más se revisarán las proyecciones a la baja en un círculo vicioso

La consecuencia de esta asimetría del BCE, de esta falta de agresividad contra los riesgos a la baja, se aprecia en la evolución de las expectativas de inflación. Mientras que en Estados Unidos o en Inglaterra se han mantenido estables, y en Japón han aumentado, en la zona euro las expectativas de inflación se han deteriorado a la baja de manera alarmante. Según se deriva de los swaps de inflación (activos cuyo precio depende de la inflación media esperada durante un periodo de tiempo futuro), los mercados prevén que la inflación media de los próximos tres años no será superior al 1%. Los mercados no esperan, hoy en día, que la inflación anual alcance el 2% hasta finales de esta década o inicios de la siguiente. Las proyecciones de inflación a largo plazo de los economistas son un poco más optimistas, pero la historia muestra que el valor predictivo de estas es mínimo. En Japón, los economistas estuvieron mucho tiempo proyectando, en vano, un retorno de la inflación al 2%, hasta que al final capitularon. En la zona euro, el consenso hasta hace pocos meses era que la inflación estaría este año en el 1,5%. Cuanto más dure el periodo de baja inflación, más se revisarán las proyecciones a la baja en un círculo vicioso.

Es cierto, como afirma el BCE, que no se aprecian todavía señales de que los consumidores estén posponiendo sus compras a la espera de caídas de precios. Pero tampoco había señales de que los consumidores estuvieran anticipando sus compras en 2008 debido al riesgo inflacionista, y el BCE no dudó en subir los tipos por sorpresa, por si acaso. El BCE está corriendo un gran riesgo tolerando un largo periodo de baja inflación. No solo dificulta el ajuste de competitividad necesario en algunos países y permite unos tipos de interés por encima del crecimiento nominal que complica la estabilización de la deuda pública, de nuevo marcando diferencias con la Reserva, el Banco de Inglaterra o el de Japón, que se han preocupado de mantener los tipos de interés a largo plazo por debajo del crecimiento nominal. No solo tolera un largo periodo de altísimo desempleo que reduce el crecimiento potencial. Sino que, además, deja a la zona euro sin apenas margen de maniobra ante un shock negativo.

El tipo de interés de la zona euro es demasiado alto y hay que reducirlo

El tipo de interés a largo plazo de la zona euro (la media ponderada de los tipos de interés de los países miembros) es similar al tipo de interés a largo plazo de EE UU, lo cual no tiene ningún sentido, ya que la recuperación en EE UU está mucho más avanzada. El tipo de interés de la zona euro es demasiado alto y hay que reducirlo. Si los tipos de interés fueran positivos, el BCE los bajaría. No cabe duda. Siendo así, no hay ninguna razón para que el BCE no haga como el resto de los bancos centrales e inicie un programa agresivo de expansión cuantitativa, comprando una cesta, ponderada por el PIB, de bonos de los países de la zona euro. Esto demostraría que el BCE está dispuesto a apoyar el crecimiento y reduciría la aversión al riesgo que atenaza a la zona euro.

Cabe preguntarse si la razón de la asimetría del BCE es la dependencia política de Alemania. La oposición al programa OMT de compras de bonos y los recursos legales ante el Tribunal Constitucional alemán han generado polémica, pero no deberían interferir con un programa de expansión cuantitativa que compre bonos de todos los países —al que no se podría acusar de favorecer a un país en concreto y, por tanto, ir contra la prohibición de financiación monetaria del déficit—. O cabe preguntarse si al BCE le frena el posible impacto de una bajada de tipos en los ahorradores alemanes y en sus bancos y compañías de seguros. O el posible impacto sobre el mercado inmobiliario alemán. No debería. Alemania podrá usar su política fiscal y macroprudencial para compensarlo. El BCE es el banco central de la zona euro y debe actuar como tal.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.