El eterno retorno

La crisis de 2007 empezó en Estados Unidos, facilitada por la creación de los índices ABX que permitieron apostar a favor del colapso del mercado inmobiliario americano. Inmediatamente, los dirigentes económicos de casi todo el mundo, deseosos de finalmente poder leerle la cartilla a EE UU, se afanaron en ensalzar los errores de su gestión económica, los bajos tipos de interés de la Reserva Federal de Alan Greenspan, la excesiva liberalización financiera, las bajadas de impuestos de George Bush, etcétera. Tanto Europa como los países emergentes aprovecharon la ocasión. El Banco Central Europeo (BCE) daba lecciones sobre su casi perfecta estabilidad de precios, China hablaba de la necesidad de avanzar hacia un sistema de múltiples monedas de reserva, ya que no se podía confiar en el dólar. Hasta finales de 2009, la narrativa era “es un problema de EE UU que nos ha contagiado”, lo que permitía que los países con desequilibrios actuaran como si nada hubiera cambiado.

Cuando se descubrió el fraude fiscal griego, las miradas se empezaron a enfocar en la zona euro. Y pasó algo que es fundamental para explicar los años sucesivos: los inversores, tras una larga década en la que no se habían preocupado de analizar lo que sucedía en cada economía de la zona euro, comenzaron a mirar los detalles de cada país. De repente empezaron a aparecer tablas ordenando a los países de la zona euro en función de su vulnerabilidad, su déficit fiscal y su deuda, del apalancamiento, su situación exterior. Lo escondido, lo que nadie había examinado durante años, porque existía el convencimiento de que no era necesario, de repente pasó al primer plano.

Era un nuevo régimen. La percepción de la zona euro había cambiado de manera radical. Los países en la parte peligrosa de esas tablas de vulnerabilidad, que aparecían por doquier, se habían convertido en activos con riesgo y se les trataba como tales. Los Gobiernos, sin embargo, no se daban cuenta y seguían como si nada hubiera pasado. Que si elecciones en unos meses, que si temas regionales internos, que si no hay prisa ni urgencia en adoptar esos ajustes que recomendaban los pesados de los economistas, porque me costarían una huelga general. Es normal. Después de tantos años disfrutando de amplia libertad de acción, cuesta reconocer que hay que someterse a la disciplina. Al final, tras negativas, dilaciones, dudas, intentos de hacer lo mínimo necesario, lo que era necesario se hizo, pero con un coste mucho mayor en términos de crecimiento.

Reemplacen zona euro con países emergentes, y desde mayo del año pasado están viendo la misma película. Hasta 2013 parecía que los emergentes no podían hacer nada mal. Es más, se lamentaban de que sufrían las consecuencias de su éxito, recibiendo flujos de capitales a gran escala que sirvieron para justificar la imposición de controles de capitales. El Fondo Monetario Internacional (FMI), el defensor de la ortodoxia económica, salió en defensa de estos controles, para alegría de países como Brasil, ya que les permitía evitar el necesario ajuste fiscal.

Los países emergentes eran activos sin riesgo, el ejemplo a seguir, con fundamentos sólidos, sectores bancarios bien capitalizados, crecimiento robusto. El año pasado, cuando la Reserva Federal comenzó a hablar del posible final del estímulo monetario, se debatió el posible impacto, el daño colateral, que podría causar en los mercados emergentes, y durante la reunión anual del FMI se emitió una reprimenda informal a la Reserva Federal por no haber comunicado de manera eficaz sus planes.

Las tablas de vulnerabilidades de los países emergentes, desaparecidas durante años, comenzaron a aparecer

Sin embargo, al igual que en el caso de la zona euro en 2010, la situación había cambiado de manera radical. Las tablas de vulnerabilidades de los países emergentes, desaparecidas durante años, comenzaron a aparecer. Y al examinarlas se veía que los fundamentos, una vez examinados más de cerca, no eran tan robustos. Economías recalentadas, alta inflación, tipos de cambio sobrevaluados, déficits fiscales crecientes, situaciones exteriores deterioradas, y los políticos adoptando medidas cada vez más populistas o enfocadas en las necesidades políticas domésticas. Las tablas de vulnerabilidades definieron los “cinco frágiles” —Brasil, Turquía, India, Indonesia y Sudáfrica—, que se convirtieron en el foco de atención. Pero los dirigentes de esos países siguieron a lo suyo. En Turquía, el primer ministro, Erdogan, se oponía a las subidas de tipos de interés por razones políticas. En Brasil, el Gobierno usaba trucos contables para conseguir alcanzar el objetivo fiscal. En Sudáfrica, los tipos de interés reales seguían negativos. En India también, y se acusa a los países desarrollados de su falta de consideración hacia los emergentes. Así que poco a poco la credibilidad se ha ido deteriorando. Ahora la respuesta de los países emergentes tendrá que ser mayor para recuperar la credibilidad perdida —por eso Turquía acaba de subir los tipos 400 puntos básicos—, y el impacto negativo sobre el crecimiento, también.

No es una crisis similar a la de 1997, los fundamentos macroeconómicos son mucho más robustos, y las economías, más flexibles. No es una crisis como la de la zona euro, ya que estas economías tiene tipos de cambio flotantes. No es una situación, en principio, que pueda generar un contagio financiero de alto alcance. Pero sí que implica un aumento de la prima de riesgo de los países emergentes y, por tanto, un endurecimiento de las condiciones financieras de los mismos. Es decir, menos crecimiento durante un proceso de ajuste que puede durar un cierto tiempo y que se podría haber suavizado, e incluso evitado, si no se hubiera tratado de manera excesivamente tolerante a los países emergentes, sobre todo por parte del FMI y del G20. Quizá la falta de resolución del problema de la infrarrepresentación de los emergentes en las instituciones internacionales, junto a la polémica por el rescate de Grecia —como muestran las actas de la reunión del consejo del FMI publicadas la semana pasada—, hizo que el Fondo adoptara una actitud demasiado permisiva en su análisis de las economías emergentes.

China también ha comenzado su proceso de ajuste interno a raíz de las decisiones del Tercer Plenum, y no podrá ejercer el mismo papel amortiguador de los últimos años. La zona euro, si no hay una respuesta muy agresiva del BCE, se enfrenta a un largo periodo de bajo crecimiento con alto riesgo de deflación, y después del susto de los últimos años seguro que será ahorradora neta con un amplio superávit por cuenta corriente. De nuevo, la economía mundial va a reposar en los hombros de EE UU, y en su demanda doméstica, como antes de la crisis. El eterno retorno de lo idéntico.