Tres lecciones de 2013

Se acaba el año y llega el momento de hacer repaso. El año 2013 ha sido el primer año poscrisis, el primer año en el cual (con la excepción de la crisis de Chipre, es cierto) no hemos sufrido la agonía del fin de semana, de las decisiones tomadas con el miedo a la respuesta de los mercados cuando abran en Asia. Ha sido el año del fin de la recesión en la zona euro; del cierre del gobierno en EE UU; del resurgir de Japón de la mano de su primer ministro, Shinzo Abe, y de la agresividad de su banco central; del desencanto con los mercados emergentes; de la desinflación generalizada, de la aceleración de las reformas en China; del principio del fin de la expansión cuantitativa de la Reserva Federal; del fiasco de la unión bancaria europea. Se pueden extraer tres lecciones.

La primera, que la política monetaria es asimétrica. Está quedando bastante claro que los banqueros centrales tienen tanto los instrumentos como la estructura institucional para reducir la inflación si esta es demasiado elevada, pero están poco preparados para ser agresivos y elevar la inflación si esta es demasiado baja. A pesar del uso de las llamadas políticas no convencionales —a las que habría que cambiarles el nombre, ya que llevamos media década con ellas—, la inflación demasiado baja en la mayor parte del mundo desarrollado indica que las políticas monetarias adoptadas han sido las suficientes para evitar el desastre, pero insuficientes para estabilizar la inflación a niveles aceptables. El miedo —sobre todo político— a un balance del banco central demasiado elevado y la incertidumbre sobre el impacto de la expansión cuantitativa han limitado las acciones de los bancos centrales. Lo vimos en Japón en las dos últimas décadas, y lo estamos viendo ahora en EE UU y en Europa. Sin embargo, está quedando muy claro que la expansión monetaria en un contexto de escasez de demanda no genera excesiva inflación, como temían algunos. Esto genera dos conclusiones: hay que reforzar la estructura institucional de los bancos centrales para eliminar esa asimetría, por ejemplo, dotándolos de más capital para evitar el miedo a las posibles pérdidas derivadas de las compras de activos; y cabe preguntarse si ante esta experiencia no habría que adoptar un objetivo de inflación un poco más elevado, por ejemplo el 3%, para reducir esta asimetría.

La segunda, que la política sigue dominando a la economía. No, ningún país se ha salido del euro, a pesar de los múltiples análisis económicos que lo veían inevitable. El proceso de reestructuración de la deuda griega estuvo condicionado por las necesidades políticas de los distintos actores. No podía ser al inicio de la crisis porque los bancos alemanes tenían demasiada deuda griega. Una vez que estos la vendieron, la política doméstica alemana se impuso y había que reestructurar, aunque fuera una operación de dudoso beneficio —con un efecto contagio altísimo en el resto de la periferia europea y de gran perjuicio para Chipre—. En el arco de seis meses, EE UU ha pasado de cerrar el Gobierno y estar a punto de suspender pagos a alcanzar un acuerdo fiscal que evita la repetición de dicho episodio y suaviza el ajuste fiscal. No, no ha sido el análisis económico de las consecuencias lo que ha hecho entrar en razón a los políticos, sino las encuestas tras el cierre del Gobierno que mostraron un gran coste político para el Partido Republicano. El debate sobre la unión bancaria europea se ha cerrado con una gran decepción. Habrá supervisión europea, sí, pero combinada con un proceso de resolución muy complejo donde los equilibrios políticos del momento contarán más que la racionalidad económica (recuerden lo que pasó con el Pacto de Estabilidad en 2004, cuando se evitaron las sanciones para Alemania por razones políticas) y con un fondo de resolución puramente nacional, que perpetuará el vínculo entre bancos y presupuestos nacionales y consolidará la fragmentación bancaria europea. Es un gran paso atrás que reducirá el crecimiento potencial de la zona euro dictado, como siempre, por las necesidades políticas domésticas alemanas. Algún día la zona euro dirá basta a la tiranía de la minoría alemana.

La tercera, que la mayoría de los mercados emergentes ha desaprovechado la gran oportunidad de los últimos años para consolidar reformas económicas que puedan generar un crecimiento potencial elevado en ausencia de ganancias permanentes de los precios de las materias primas y de rebajas de los tipos de interés. El susto de este verano ha revelado que, en gran medida, el emperador estaba desnudo, lo mejor de los BRIC ha pasado, y ahora se enfrentan a retos similares a los de los países desarrollados: reducir el gasto improductivo y mejorar la sostenibilidad del Estado de bienestar, aumentar la recaudación impositiva y mejorar la estructura de la economía para aumentar la productividad. Esto no se aplica a todos; por ejemplo, las reformas que está adoptando México son muy positivas, y, por tanto, la inversión en mercados emergentes tiene que empezar a diferenciar de manera clara unos países de otros —exactamente lo mismo que sucedió con la zona euro a partir de 2010.

El miedo —sobre todo político— a un balance del banco central demasiado elevado y la incertidumbre sobre el impacto de la expansión cuantitativa han limitado las acciones de los bancos centrales

El año 2013 ha traído también la conclusión de varios debates económicos —el impacto de la ratio de deuda/PIB sobre el crecimiento no se deteriora al cruzar el 90%; el ajuste fiscal excesivo en situaciones de trampa de liquidez perjudica al crecimiento y puede aumentar la ratio de deuda/PIB— y ha abierto otros, como el impacto del aumento de la desigualdad sobre el crecimiento. Si la mayoría del aumento del ingreso generado durante la recuperación va a las clases más ricas —casi por definición, porque el principal instrumento de transmisión de la política monetaria cuando los tipos de interés son cero es el aumento del precio de los activos financieros— y estas tienen una mayor propensión al ahorro, el crecimiento total será menor. Esto debería abrir un debate sobre la racionalidad de la ortodoxia de la estrategia de ajuste fiscal y expansión monetaria. Combinado con la asimetría de la política monetaria y la conveniencia de una tasa de inflación un poco más alta, y con el debate abierto por Larry Summers, antiguo secretario del Tesoro de EE UU, sobre el riesgo de estancamiento secular y la posibilidad de que el tipo de interés de equilibrio sea negativo —debido al aumento global del ahorro y de la aversión al riesgo y a la caída de la inversión, tanto pública como privada—, cabría preguntarse si la política adecuada, en estos momentos, no sería una expansión, tanto fiscal (sobre todo infraestructuras) como monetaria, que reduzca el desempleo de manera más rápida y así reduzca la desigualdad. Todo esto, más las sorpresas, lo seguiremos debatiendo al año que viene. Feliz 2014.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.