La política monetaria apura la recámara

El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, sorprendió a los mercados el pasado día 7 al anunciar una bajada de los tipos de interés del 0,5% al 0,25%. El BCE constataba así su preocupación por la evolución de la inflación —que pasó del 1,1% en septiembre al 0,7% el mes pasado— y su decidida voluntad de preservar a toda costa la estabilidad de precios en la eurozona. El mensaje, por inesperado y por aprobarse con los votos en contra de cinco miembros del consejo de gobierno de la entidad, resultó muy potente. Pero suscitó casi de inmediato dudas sobre las herramientas aún disponibles de la política monetaria de los grandes bancos centrales, que aún no han dejado definitivamente atrás la crisis financiera y que deben hacer frente ahora a la amenaza deflacionista.

La Reserva Federal de EE UU mantiene los tipos a un rango entre el 0% y el 0,25% desde 2009 y ha inyectado liquidez a la economía por unos 3 billones de dólares —“el equivalente a fijar el tipo de referencia en el -3,5%”, asegura Julian Callow, economista jefe de Barclays Capital—. Los tipos fijados por el Banco de Inglaterra se sitúan en el 0,5% desde 2009 y los tipos en Japón llevan por debajo de ese nivel desde 1999, hasta el 0,1% actual. Además, las autoridades niponas han aumentado su balance hasta el equivalente al 70% del PIB. ¿Se están quedando los bancos centrales sin balas en la recámara?

“Sí, con matices. En el caso del BCE, nosotros esperamos que haya una nueva subasta de liquidez (LTRO) a principios de año, y solo después, y en función de cómo evolucionen los precios, podría volver a bajar los tipos. Ya ha anunciado que podría aplicar tipos negativos a los depósitos, que no creo que llegue a aplicar, y solo entonces las herramientas serían más complicadas de implementar”, apunta Matteo Cominetta, economista jefe del HSBC para Europa. Eso explica que Peter Praet, consejero ejecutivo del BCE, insistiera esta semana desde las páginas de The Wall Street Journal en que el banco central está dispuesto a tomar medidas adicionales si fuera necesario, incluidos los tipos de interés negativos para los depósitos de la banca y las compras de activos del sector privado. El mensaje era evidente: el BCE quiere dejar claro que no ha agotado los instrumentos de política monetaria.

El mercado duda de que el BCE se lance de pleno a medidas heterodoxas

Otra cosa son los resultados que esas herramientas disponibles permitirán alcanzar. “Lo importante es que si no se repara el mecanismo de trasmisión de la política monetaria, de forma que los bancos europeos se puedan financiar en los mercados privados, un aumento de la liquidez o tipos aún más bajos difícilmente harán que la política monetaria sea más acomodaticia y, sin ello, no impulsarán el crédito necesario para financiar la recuperación”, puntualiza Cominetta.

Hay quienes argumentan que por el hecho de que el BCE no haya recurrido a las medidas de relajación cuantitativa en el alcance y cuantía de otros bancos centrales, eso le deja mayor margen de actuación. Pero no está tan claro. “Con tan poco margen para mayores rebajas de tipos, las dudas sobre si la relajación cuantitativa entraría dentro del mandato de la entidad y la incertidumbre sobre los efectos colaterales de unos tipos de depósitos negativos, se percibe que el arsenal del BCE es limitado”, aseguraba esta semana el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF) en una nota a sus asociados, los principales bancos privados del mundo. “El BCE necesita dejar a un lado sus objeciones ideológicas y embarcarse en una política total de relajación cuantitativa. Pero no está nada claro que esté preparado para hacerlo”, sostiene Jonathan Loynes, economista jefe de Capital Economics. Las posiciones de Alemania tampoco ayudan.

La Reserva Federal, que ha exprimido casi al límite los márgenes de la relajación cuantitativa, busca ahora cómo justificar su extensión en el tiempo. Solo con dejar entrever un menor ritmo de inyección de liquidez provocó un terremoto en las Bolsas el pasado verano y la convulsión de buena parte de las economías emergentes. Es lo que Stephen King, economista jefe del HSBC, califica como “un potente antibiótico inicial que se ha convertido en un adictivo analgésico” para los mercados, según la expresión que utilizó esta semana en una reunión con inversores en Madrid.

Economistas de la Reserva apuestan por rebajar la meta de paro al 5,5%

La Fed, y en la misma estela el Banco de Inglaterra, ha elevado de facto el objetivo de precios al 2,5% y ha supeditado su política monetaria acomodaticia a la evolución del desempleo, con la referencia del 6,5% (la tasa de paro se situó en el 7,3% en octubre). Sin embargo, los economistas del departamento de asuntos monetarios de la entidad William English, David López-Salido y David Wilcox han publicado un informe —El marco de la Reserva Federal, cambios recientes y nuevas cuestiones— en el que apuestan por bajar aún más el umbral de referencia para la tasa de desempleo y situarlo en el 5,5%. Goldman Sachs toma el informe como una hoja de ruta y augura que, para marzo de 2014, la Reserva anunciará la rebaja del umbral de la tasa de paro —sus economistas creen que lo dejará en el 6%— y que aprovechará para publicar al mismo tiempo el inicio de la reducción de estímulos que pensaba abordar tras el verano pasado. Es, en definitiva, una forma de trasladar al mercado el compromiso firme de mantener bajos los tipos de interés por un largo periodo de tiempo y de explorar nuevas vías para la política monetaria.

Porque la comunicación es una de las herramientas más poderosas en manos de los banqueros centrales. Los libros de economía recordarán en el futuro las palabras de Draghi en julio de 2012 —“Haré todo lo que sea necesario para salvar el euro y, créanme, será suficiente”— como una de las intervenciones verbales más efectivas —y baratas— de la historia. Es lo que los bancos centrales han pretendido institucionalizar en forma de orientaciones de política monetaria (forward guidance), pero que en el caso del BCE ha quedado en entredicho después de la reciente rebaja de tipos. Algunos instrumentos aún se deben afinar.