Es hora de fijarse en los fundamentales, no en el «ruido»

Patrick Sumner y Guy Barnard

La probabilidad de que la Reserva Federal estadounidense reduzca sus compras de bonos tras los comentarios realizados por Ben Bernanke en mayo ha sido el factor determinante de las ventas generalizadas que ha registrado la renta variable inmobiliaria (y las acciones en general) durante el verano.

El que los inversores generalistas se alejaran de los activos inmobiliarios cotizados como alternativa de rentabilidad y los beneficios obtenidos por otros tras la pujanza que ha experimentado el sector en los últimos años, han contribuido a las caídas.

Sin embargo, la combinación de unos datos macroeconómicos positivos a escala mundial y de la decisión tomada por la Fed en septiembre de no reducir sus compras de bonos, se tradujeron en un repunte de los precios de las acciones hacia finales del tercer trimestre. Más recientemente, el cierre parcial de la Administración estadounidense por la falta de consenso político en torno a los presupuestos y el debate sobre el aumento del techo de la deuda del país provocó, una vez más, otro parón. Y lo que es más importante, conviene no olvidar que el sector privado estadounidense crece a un ritmo (nada desdeñable) que ronda el 3 %, y, si bien el menguante sector público empaña este dato más o menos en un punto porcentual, la economía continúa creciendo.

Sin embargo, la ralentización del crecimiento del producto interior bruto (PIB) estadounidense fruto de los constantes obstáculos presupuestarios tendrá un efecto negativo, aunque limitado, en los fundamentales del mercado de inmuebles comerciales. Limitado porque la oferta de espacios nuevos en el país sigue estando sometida a un férreo control y es difícil conseguir más financiación para embarcarse en la construcción especulativa. Además, el mundo de la empresa en EE. UU. está, en líneas generales, en buena forma financiera, por lo que la demanda de espacios no debería contraerse abruptamente y podría seguir creciendo a un ritmo moderado, a la par que el PIB.

Así pues, creemos que, cuando se invierte en el mercado inmobiliario, es más práctico hacer caso del debate sobre el techo de la deuda. El debate y el problema podrían ser transitorios y no tenemos más información que la que aporta el mercado sobre lo que podría pasar. Por lo tanto, no hemos posicionado nuestras carteras en torno al «ruido» a corto plazo que rodea el debate sobre el techo de la deuda y la política de Washington. En su lugar, creemos que los fundamentales relativos auparán las rentabilidades con el tiempo y seguimos invirtiendo en consecuencia.

Mercado alcista y con razón

En los últimos años, los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) se han beneficiado de unos tipos de interés bajos, circunstancia que han aprovechado para ampliar y diversificar sus inversiones, lo que ha reducido su exposición a las subidas de tipos. Es plausible que si se disparan todavía más las rentabilidades de los bonos, los valores inmobiliarios sufran las consecuencias del incremento de las tasas de capitalización (rentabilidades inmobiliarias), de la mano de las subidas de los tipos. Sin embargo, todavía mantenemos nuestra hipótesis principal de que el impacto debería ser mínimo en los activos inmobiliarios que presentan un sólido potencial de crecimiento de ingresos.

Pese a la volatilidad del precio de las acciones a la que hemos asistido en los últimos meses, esperamos que los fundamentales subyacentes de los mercados inmobiliarios de determinados países y regiones continúen siendo boyantes. Todavía tenemos una opinión favorable sobre el potencial de crecimiento de los beneficios de los REIT estadounidenses, habida cuenta de que los propietarios deberían seguir beneficiándose de la ausencia de oferta nueva y de la mejora de la economía.

En los sectores más sensibles al consumo —como el de los apartamentos y los locales comerciales—, observamos un crecimiento modesto aunque sostenido del empleo, que aboca a un aumento de la demanda de inmuebles residenciales y al gasto en bienes consumibles. Además, existen cada vez más datos que demuestran que los REIT están aprovechando la buena situación económica del sector del alquiler, generalmente en el caso de los apartamentos, inmuebles hoteleros y centros comerciales, puesto que están mejor capitalizados y, por ende, acaparan cada vez más una cuota desproporcionada de los arrendamientos formalizados.

En el caso de la región de Asia-Pacífico, los temores sobre una ralentización en China, los elevados niveles de endeudamiento de los mercados emergentes, el posible impacto de un incremento del impuesto al consumo en Japón y la desaceleración de la economía australiana está afectando claramente a los mercados. Sin embargo, creemos que buena parte de ello ya se ha reflejado en los precios de las acciones y, en términos generales, los últimos resultados de las empresas de esta región han sido acordes a nuestras previsiones.

Mantenemos el optimismo sobre Japón en vista de los primeros signos de mejora en el mercado de oficinas de Tokio y esperamos que los inversores sigan aumentando su exposición a los activos inmobiliarios.

En el caso de Europa, pese a la intervención de los bancos centrales, las rentabilidades de los bonos han mostrado una tendencia alcista, lo que ha empujado a algunos inversores a salir de las empresas inmobiliarias cotizadas. Pese a todo, lo cierto es que la demanda inmobiliaria ha crecido en los últimos meses y los fondos de pensiones, las aseguradoras y demás partes están intentando incrementar su exposición al sector. Por tanto, no esperamos que se deprecie el valor los activos prime. Aunque en la actualidad solo hay unos pocos nichos de crecimiento del alquiler en esta región, creemos que una situación económica «más benigna» debería impulsar también el precio de los arrendamientos.

Somos conscientes de que los tipos de interés terminarán subiendo. Los datos históricos y los análisis sugieren que, incluso en este entorno, el crecimiento de los flujos de efectivo y los dividendos tenderá a aupar el precio de las acciones. Así pues, priorizamos las acciones que cumplen nuestros criterios de flujos de caja previstos y de crecimiento de dividendos. Nos inclinamos por un crecimiento superior en lugar de tener en cuenta únicamente el valor para compensar parcialmente el impacto de la subida de los tipos/ tasas de capitalización.

Franquear los «baches»

A día de hoy, el crecimiento económico mundial continúa por debajo de la tendencia y resulta difícil todavía predecir de qué manera conseguirán los políticos equilibrar las exigencias de los mercados de la deuda y la ciudadanía, a menudo incompatibles. Es probable que la volatilidad persista en el sector mientras el mercado se ajusta a un entorno marcado por la normalidad en la rentabilidad de los bonos, en especial, porque es difícil saber con exactitud cómo evolucionará el mercado alcista de las obligaciones a treinta años.

A corto plazo, nos encontraremos con «baches», puesto que es probable que persista la volatilidad en el mercado de renta variable en los meses venideros. Sin embargo, creemos que, pese al reciente incremento de las rentabilidades de los bonos, los ingresos generados por los inmuebles siguen resultando relativamente atractivos, además de reportar la gran ventaja de ser un verdadero activo y ofrecer una cobertura razonable frente a la inflación. En vista de la ausencia general de nuevas promociones, esperamos que el valor medio de los inmuebles se recupere en paralelo a la demanda de alquileres. Fruto de ello, las perspectivas del sector inmobiliario a medio plazo —aunque se produjera una ligera subida de tipos— son favorables. Así pues, seguimos buscando empresas que ofrezcan una rentabilidad por dividendo atractiva y en aumento, puesto que estarán bien posicionadas para capear la volatilidad a corto plazo y generar crecimiento a largo.

Patrick Sumner y Guy Barnard son los gestores de los fondos Henderson Horizon Global Property Equities y Horizon Pan European Property Equities.