Política monetaria, desempleo y estabilidad financiera

Qué debería hacer la política monetaria cuando no hay inflación, el desempleo es altísimo, pero las secuelas de la reciente crisis financiera todavía están recientes y hay miedo de estar ya creando una nueva burbuja? En conferencias por todo el mundo, académicos y banqueros centrales llevan tiempo debatiendo esta disyuntiva. ¿Estaremos creando con estos tipos de interés tan bajos otra crisis financiera futura? Este debate se combina con la incertidumbre sobre el proceso de salida de la política monetaria no convencional —la política monetaria que hemos presenciado en los últimos años, dedicada sobre todo a la compra de activos varios, y no a la subida o bajada de los tipos de interés. Se nota un deseo enorme de volver a los viejos tiempos, cuando la política monetaria era “aburrida”, en palabras del saliente gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, cuando el debate se centraba, casi siempre, en la alternativa entre no hacer nada o subir o bajar los tipos de interés un 0,25%. Los banqueros centrales añoran esos días. Pero lo más probable es que los viejos tiempos tarden mucho en volver, y debemos preparar el sistema económico, institucional y de gestión de riesgos para un largo periodo de política monetaria interesante.

La discusión de las últimas semanas sobre la estrategia de salida de la Reserva Federal de EE UU es una buena muestra de estos dos debates. La Fed lleva varios meses comunicando a los mercados que el programa de compras de activos podría estar llegando pronto a su fin, o al menos que se podría reducir la magnitud de las compras mensuales. En estos momentos, la Fed compra 85.000 millones de dólares al mes de bonos del Tesoro e hipotecas titulizadas. Es posible que, llegado el otoño, con la economía estadounidense en una suave aceleración, la Fed decida reducir el ritmo de compras de activos y, según las actas de su última reunión, podría culminar el proceso a finales de este año o a principios de 2014.

Muchos se preguntan cómo es posible que la Fed se esté ya planteando una reducción del estímulo (que no un tensionamiento, ya que ha dejado claro que los tipos no subirán hasta que el desempleo haya caído, como mínimo, al 6,5%), cuando el paro es todavía muy elevado; la inflación, baja, y el crecimiento, débil. A su vez, otros se plantean que es posible que esta estrategia haya generado recalentamientos en varios mercados, y que la única razón por la cual se mantiene la euforia bursátil es que la Fed sigue comprando bonos.

El debate recuerda a algunos la experiencia de 1994, cuando los tipos de interés a largo se dispararon en el momento en que la Fed comenzó el proceso de tensionamiento, generando fuertes pérdidas. A otros recuerda el periodo de exuberancia irracional, cuando Alan Greenspan, en 1996, alertaba a los mercados de la posibilidad de una burbuja —que continuó cuatro años más, hasta que finalmente explotó—. La experiencia de las últimas dos décadas ha avivado el debate sobre las opciones de política: ignorar las burbujas, ya que no se pueden predecir o identificar en tiempo real, o tratar de evitarlas. Parece que la mayoría ha cambiado, y ahora se decanta por tratar de evitar las burbujas, aunque suponga un coste en función del crecimiento, y por tanto, la ansiedad que produce este largo periodo de tipos de interés bajos.

Sin embargo, en momentos de alto desempleo combinados con sistemas bancarios débiles, la disyuntiva no es sencilla. Es muy probable que la inflación de salarios se mantenga baja en los próximos años, y es muy probable que el crecimiento del crédito sea reducido, ya que la aversión al riesgo en el sector bancario, y en el sector privado en general, ha aumentado. En estos casos, el mecanismo de transmisión de la política monetaria es sobre todo a través del efecto riqueza —y esto requiere una aceleración de los precios de los activos antes de que se acelere el crecimiento—. El problema es que no tenemos una buena manera de evaluar el valor fundamental de los activos financieros, y, por tanto, la decisión de tensionar las condiciones monetarias solo para calmar la inflación de activos conlleva una incertidumbre mayor de lo normal. Además, la experiencia demuestra que, si de verdad hay un comportamiento de burbuja, las subidas de tipos no son muy eficaces para frenarlo, como se vio en los dos últimos episodios. Socialmente, y políticamente, la decisión es compleja: reducir con certeza el crecimiento a corto plazo para evitar un incierto problema futuro.

Las subidas de tipos no son muy eficaces para frenar un comportamiento de burbuja

La alternativa es no hacer nada y adoptar políticas macroprudenciales, es decir, endurecer la regulación de tal manera que los bancos tengan un mayor colchón de capital en caso de pérdidas y se eviten las prácticas arriesgadas en la concesión de préstamos. Al fin y al cabo, la causa fundamental de la crisis hipotecaria en Estados Unidos fue la regulación increíblemente laxa que permitía la concesión de hipotecas prácticamente imposibles de devolver, y no el nivel de los tipos de interés. Pero conviene recordar que las políticas macroprudenciales no son la panacea: al fin y al cabo, España fue un líder con las provisiones anticíclicas y no logró evitar que el sector inmobiliario se recalentara de manera excesiva.

Otra alternativa es incrementar la incertidumbre como medida de tensionamiento. Una de las herramientas de relajación de la política monetaria de los últimos años ha sido la comunicación, sobre todo en Estados Unidos, donde a base de promesas y declaraciones sobre la evolución futura de los tipos de interés se ha querido inducir una reducción de la aversión al riesgo —esencialmente, el mensaje era “No te preocupes, estamos aquí para ayudarte”—. De manera simétrica, la eliminación de esta certidumbre servirá para evitar que el péndulo se deslice demasiado hacia el otro lado y se generen transacciones cuyo éxito dependa, sobre todo, de la estabilidad de tipos a niveles demasiado bajos. La certeza —más que el nivel— de la evolución futura de tipos es un factor determinante del apalancamiento financiero.

En cierta medida, la política monetaria de los últimos años ha operado como un seguro: ante la incertidumbre y el miedo excesivos, los banqueros centrales no han tenido más remedio que absorber la parte del riesgo que el sector privado no quería tomar. Se podría afirmar que la estabilidad financiera ha adoptado un papel preponderante frente a la estabilidad de precios. La cuestión sera la siguiente: con el riesgo de inflación neutro o a la baja, ¿merecerá la pena tratar de reducir el desempleo un poco más, o más rápido, a cambio de crear un problema financiero, potencial e incierto, más adelante? ¿Es la estabilidad financiera necesaria para la estabilidad de precios? ¿O es al revés, ya que sin estabilidad de precios y crecimiento saludable no se puede tener estabilidad financiera? ¿Cuál es el nivel de riesgo óptimo? ¿Cómo se define la estabilidad financiera? No será una decisión fácil, y seguro que no será aburrida.

Ángel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.