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ANÁLISIS

Ejes para un programa de crédito

Las primas de riesgo en España o Italia se están reduciendo porque el BCE cree que sus niveles de deuda son viables

Con un considerable retraso, poco a poco se ha abierto en la eurozona el debate sobre cómo compatibilizar una consolidación fiscal algo más razonable en plazos con políticas de estímulo del crecimiento económico. Cada Gobierno tendrá que desarrollar políticas orientadas a reconducir la economía por la senda del crecimiento sin olvidar que la deuda no puede dispararse. En todo caso, la acumulación de desequilibrios en países como España —desempleo, deuda privada y ajuste de los precios de los activos— hace difícil arbitrar soluciones que no pasen por algún tipo de participación europea, y los ojos se vuelven, una vez más, hacia el Banco Central Europeo (BCE). Y, en particular, lo hacen en lo que se refiere a un potencial mecanismo de financiación para empresas. ¿Es posible un canal de financiación efectivo a empresas liderado por el BCE? La respuesta es sí, porque los tres ejes que precisa este programa para tener éxito parecen alcanzables —no sin dificultades— en el contexto actual: 1) unos costes más reducidos de la deuda soberana; 2) un mecanismo para hacer más atractivos, de nuevo, para los bancos los créditos a empresas en términos de rentabilidad, riesgo y liquidez; y 3) el reparto del riesgo de crédito aparejado a un programa de financiación a empresas en un entorno de debilidad macroeconómica.

Los mercados descuentan, cada vez más, un plan de financiación a empresas potente a cargo del BCE

En cuanto al primer componente, el papel del BCE explica la paradoja de que la prima de riesgo de países como España o Italia se haya reducido notablemente cuando los fundamentales macroeconómicos son aún bastante débiles. Esta disminución de los costes de la deuda soberana no es trivial para las empresas porque el riesgo soberano es hoy día un componente fundamental del coste del crédito. Las primas de riesgo en España o Italia se están reduciendo, en mi opinión, porque el BCE, aunque no está a gusto con los niveles de deuda de estos países, parece que al menos los tolera y considera que existe una viabilidad a largo plazo para afrontarlos. Y para demostrar esa tolerancia está emitiendo una señal tras otra a los mercados, que —con la credibilidad que conceden a Draghi— se han sumado también a la tolerancia de la deuda y la asumen con mayor naturalidad. Hay varios ejemplos de este papel del BCE que están pasando en alguna medida desapercibidos. La última bajada de tipos fue toda una señalización, aunque estuviera descontada y fuera cuantitativamente limitada. Pero hay otros ejemplos; ente ellos, se ha confirmado que las operaciones de refinanciación ilimitadas semanales se mantendrán, al menos, durante 15 meses. Esto no resulta exactamente comparable a las famosas operaciones de financiación a largo plazo (las LTRO), pero son un compromiso contingente equivalente en un periodo, al fin y a la postre, largo. Y prorrogable. Y, lo que es mejor, sin el estigma aparejado a las LTRO. Con estas condiciones de financiación, los bancos de la Eurozona están pudiendo comprar deuda soberana de sus países para su descuento semanal en la ventanilla de Fráncfort, lo que, a su vez, redunda a la baja sobre las primas de riesgo. Por eso ahora el BCE se plantea un programa que pueda coadyuvar a reactivar la financiación a empresas, porque el contexto lo requiere con urgencia y el clima político parece poco a poco más favorable. Aunque Alemania no parece entusiasmada con esta estrategia más acomodaticia del BCE, hay que reconocer que tampoco se muestra abiertamente en contra. Esta actitud menos beligerante de Alemania y el círculo de países más cercano a sus tesis —que probablemente estarán esperando a ver si esta estrategia da fruto, aunque no sea la que prefieran— es otro elemento que ha ayudado a estabilizar los mercados. Como el entorno es más propicio y los mensajes de apoyo del BCE son más claros, los mercados descuentan, cada vez más, que el programa de financiación a empresas que se arbitre puede ser cuantitativamente potente, algo que se ha echado mucho de menos —por el escaso margen fiscal, entre otras cuestiones— en las políticas desarrolladas por los Gobiernos nacionales.

El segundo eje es la creación de un conjunto de incentivos adecuados para los bancos. Un banco, en puridad, debe asumir riesgos y prestar. Sin embargo, el BCE es consciente de que su provisión de liquidez a los bancos es un oxígeno imprescindible para los mismos, pero genera efectos colaterales para la oferta de crédito. En particular, los intermediarios financieros emplean los canales de liquidez oficiales para superar sus problemas de financiación al tiempo que refuerzan su solvencia, mientras el crédito al sector privado aún está bajo mínimos. En parte por la propia actuación del BCE, las entidades bancarias prefieren ahora comprar deuda pública que prestar a una empresa. Y eso es lo que tiene que cambiar. También hay problemas de demanda solvente, ya que en países como España el endeudamiento privado y el desempleo son tan elevados que a muchas empresas les resulta complicado tragar más crédito. ¿Cómo reordenar los incentivos hacia el crédito a empresas de forma que se supere una parte importante de las restricciones de oferta y demanda? Por lo que se sabe, se va a potenciar una ventana de descuento de títulos ya existente, pero escasamente utilizada hasta ahora. Se trata del canal de titulizaciones de crédito a empresas, creado a finales de 2011 y que ahora se desea potenciar con fuerza.

Los bancos prefieren comprar deuda pública que prestar a una empresa. Y eso tiene que cambiar

Las dificultades aparecen porque es especialmente complicado colocar titulizaciones en un contexto de bajos tipos de interés oficiales. Y aquí surge el tercer eje: cómo repartir el riesgo de crédito. Este es elevado —especialmente en créditos a empresas— y, por tanto, hay que hacerle frente, en cierta medida, con apoyo oficial. El BCE puede cubrir parte de ese riesgo porque tiene capacidad de liquidez suficiente para mantener esos títulos hasta vencimiento. Otra parte sería asumida por los bancos que participasen en el programa a cambio de condiciones de acceso a la liquidez particularmente atractivas. En todo caso, otra parte tendrá que ser asumida probablemente por los Estados miembros de la eurozona, bien de forma solidaria —improbable— o bien individualmente a través de organismos oficiales nacionales, como el ICO en España. Si el programa es cuantitativamente potente y el riesgo se diversifica, gran parte de la liquidez que va circularmente del BCE a los bancos y de estos al BCE tendría que hacer parada en las empresas.

Aunque la discusión de alternativas más específicas para este programa de financiación será uno de los temas más recurrentes en las próximas semanas, sería conveniente, en mi opinión, que un programa en torno a los tres ejes señalados identificara necesidades financieras específicas de este tipo de empresas, con distintos niveles de acceso y costes de financiación, incluyendo líneas de liquidez a corto plazo para circulante, préstamos para proyectos start-up, líneas de crédito a la exportación y créditos para inversiones a largo plazo y creación de empleo. Si existe un volumen y un alcance significativos del mecanismo de financiación, no faltarán recursos técnicos y humanos para desarrollar los programas. Podría ser la gran primera sorpresa en el terreno de los estímulos en Europa.

Santiago Carbó Valverde es catedrático de Economía y Finanzas de la Bangor Business School (Reino Unido) e investigador de Funcas.