La clase política vuelve a las andadas
En las últimas semanas la clase política europea ha vuelto a las andadas. Cuando los mercados empezaban a recuperar la confianza no solo en la evolución económica del continente y en las medidas de ajuste de cada país, sino también en la solidez del marco institucional europeo; cuando las actitudes con respecto a los activos con riesgo se estaban normalizando otra vez tras la decisión de la Reserva Federal americana de acometer una expansión cuantitativa; cuando los datos económicos estaban empezando a mejorar tras el susto veraniego; cuando parecía que estábamos empezando a retomar el rumbo de la mejoría económica, la decisión del Gobierno alemán de proponer un mecanismo de restructuración de la deuda europea ha vuelto a enterrar las perspectivas de mejora. Es una iniciativa equivocada desde muchos puntos de vista, que implica un desconocimiento fundamental de la dinámica de los mercados, además de ser completamente contraproducente desde el punto de vista de la gestión de la situación actual. El rapidísimo deterioro de los mercados de las últimas semanas es una prueba clara del nocivo impacto de este anuncio. Los líderes europeos, en su reunión del 16 de diciembre, tendrán que demostrar que están a la altura de las circunstancias y que, de nuevo, son capaces de priorizar el futuro del euro al futuro electoral próximo. Europa gozó durante un par de generaciones de una cohorte de líderes para los cuales el futuro europeo era la máxima fundamental. Por desgracia, tenemos ahora una generación de líderes que han retomado el viejo proverbio de que "toda la política es local". Son muchas décadas de progreso europeo las que se están poniendo en juego.
La fragilidad de los mercados no permite más errores sin poner en peligro el proyecto europeo
El razonamiento de las autoridades alemanas, dictado por las necesidades electorales de un Gobierno muy frágil, parece basarse en la premisa de que hay que evitar el riesgo moral (moral hazard) y, por tanto, hay que asegurarse de que los inversores sufran también durante las crisis para que así estén más atentos en los periodos de bonanza y disciplinen a los Gobiernos. La necesidad de aumentar la disciplina fiscal en los periodos de vacas gordas es algo en lo que todos estamos de acuerdo. La cuestión es cómo. No olvidemos que fue Alemania (y Francia) la primera en oponerse a la disciplina del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC) en noviembre de 2003. ¿Por qué? Por razones políticas domésticas. Ahora, Alemania está intentando forzar el argumento de la reestructuración de la deuda por razones políticas domésticas (y Francia le apoya también por razones domésticas, para así evitar la automaticidad de las sanciones para los países incumplidores del PEC). Recordemos el precedente histórico: tras la I Guerra Mundial, los aliados decidieron imponer un calendario demasiado rápido de devolución de las deudas de la guerra, y esto contribuyó a generar la hiperinflación en Alemania y la Gran Depresión en EE UU. Tras la II Guerra Mundial, EE UU adoptó una actitud diferente con el Plan Marshall, y el resultado fue muy diferente. Alemania -y Europa- debe elegir qué camino quiere seguir.
Al introducir el fantasma de la reestructuración de la deuda soberana se transforman los mercados de deuda pública en mercados de crédito. Es decir, con la deuda pública -en moneda domestica- se tiene la confianza de que el país podrá siempre aumentar los impuestos o reducir el gasto para financiar el servicio de la deuda. Y, en última instancia, siempre podría monetizar la deuda. Es decir, en cierta medida, la capacidad de pago de los países soberanos es casi ilimitada. En los mercados de crédito privado el razonamiento es distinto, ya que una entidad privada está siempre a merced de lo que decidan los prestamistas, y, por tanto, su capacidad de pago es por definición limitada. La propuesta alemana, al exigir aparentemente la reestructuración de la deuda como condición para un rescate, limita la capacidad de pago, ex ante, de los países europeos.
Esto podría tener consecuencias importantes. El euro se ha convertido en una moneda de reserva universalmente aceptada porque se entiende que las inversiones en deuda pública denominada en euros son inversiones seguras. Si se empieza a cuestionar este principio, la demanda de activos denominados en euros, tanto públicos como privados, se podría reducir drásticamente, y el coste del capital en la zona euro podría aumentar rápidamente. Por otro lado, si este proceso se introduce ahora, cuando debido a la crisis hay clara diferenciación entre países vulnerables y países sin problemas, contribuiría a hacer permanentes estas diferencias y a segmentar el mercado financiero europeo. Recordemos que una gran virtud de la integración financiera europea es que los bancos e instituciones financieras de cada país podían diversificar sus inversiones dentro de la UE sin temor al riesgo cambiario. Por ejemplo, los bancos alemanes y franceses tenían abultadas carteras de bonos griegos. Esto permitía que los países ahorradores financiaran a los países deudores, creando así una distribución del ahorro más eficaz y un mayor crecimiento para el continente en su conjunto. El coste, en función del crecimiento económico, de una ruptura de esta integración del sistema financiero europeo podría ser muy grande.
La propuesta alternativa de introducir cláusulas de acción colectiva en la deuda soberana europea podría ser una solución siempre y cuando su implementación se pospusiera hasta, al menos, la segunda mitad de la década, cuando los problemas actuales se hayan superado. Una gran mayoría de países emergentes han introducido estas cláusulas en sus emisiones en moneda extranjera -sin impacto discernible sobre los tipos de interés-, pero esto se debió, en gran medida, a que su introducción se produjo durante un periodo de bonanza bursátil. Contemplar el uso de cláusulas de acción colectiva en el corto plazo desestabilizaría todavía más los mercados, segmentándolos intertemporalmente.
La fragilidad de los mercados es tal, que no permite más errores sin poner seriamente en peligro el proyecto europeo. Europa y su sistema financiero necesitan un sistema creíble y permanente de salvaguardia para gestionar crisis fiscales y bancarias. Es un proyecto común del cual se benefician todos, y todos deben contribuir.
Ángel Ubide es investigador visitante del Peterson Institute for International Economics en Washington.
