Conviene entender al BCE

El Banco Central Europeo (BCE) amenaza con subir los tipos de interés. El mercado así lo refleja, con expectativas de subidas de tipos casi inmediatas, y por cuantía mínima de 50 puntos básicos hasta final de 2008. ¿Cuál es el motivo? La inflación. Pero no la contemporánea -muy elevada-, ni la de los próximos tres o seis meses. Poco o nada puede hacer un banco central para controlar la inflación a corto plazo, y menos ante un shock externo. La evolución del IPC para la Unión Monetaria Europea (UME) en los próximos meses dependerá casi exclusivamente del precio del crudo y, en menor medida, del resto de materias primas.

El BCE tiene un único objetivo: la estabilidad de precios en el medio plazo, definida como una tasa de variación interanual del IPCA inferior al 2% anual. Una pieza clave a la hora de evaluar los riesgos para la estabilidad de precios son las expectativas de inflación a medio y largo plazo de los agentes. Una deriva al alza en las mismas, de ser duradera, haría muy difícil al BCE la tarea de devolverlas de nuevo a su nivel objetivo. Y por el camino, las subidas de tipos -posiblemente agresivas- que ello conllevaría serían muy perjudiciales para la actividad económica a medio plazo. Un escenario, por tanto, que el BCE intentará evitar por todos los medios.

Hay, fundamentalmente, dos formas de medir las expectativas de inflación a medio y largo plazo: por un lado, vía encuestas a los agentes, analistas, etcétera, y, por otro lado, a través de cotizaciones de bonos indiciados a la inflación. Las primeras se mantienen en el entorno del 2%. Las segundas se han disparado hacia el 2,5%, muy por encima del 2,2% de media para los últimos cinco años y máximo desde la creación de la UME.

Aunque el BCE haya advertido en más de una ocasión del importante sesgo que existe en la medición de las expectativas de inflación a través de bonos, y también haya defendido la estabilidad de la inflación que exhiben las encuestas para señalar la confianza y credibilidad que el BCE imprime en los agentes, es evidente que el riesgo de desanclaje de expectativas es hoy elevado.

En este contexto, hay que entender al BCE. Será difícil que, como defienden muchos, vaya a ser suficiente con "amagar y no dar". Si mantiene este mensaje a corto plazo, y no parece que vaya a poder cambiarlo salvo un vuelco radical en el petróleo, tendrá que satisfacer las expectativas creadas: su credibilidad está en juego. Y de esta credibilidad depende gran parte del éxito en el anclaje de las expectativas de inflación a medio plazo.

Ahora bien, cabe pensar ¿qué hará el BCE en 2009 de continuar las turbulencias en los mercados financieros, de producirse una moderación del crudo y de enfrentarse a un estancamiento del crecimiento en la UME? Si consigue mantener ancladas las expectativas de precios, sería muy aventurado descartar la posibilidad de bajadas de tipos.

José Manuel Amor y José Manuel Ruiz son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.