Al abordaje de las cotizadas

Los fondos de capital riesgo se han convertido, casi sin que nadie se diera cuenta de ello, en los nuevos reyes del mambo. Y ha sido así tanto tanto en Nueva York como en Londres o en Madrid. Limitados hasta hace poco a modestas operaciones de inversión -200 o 300 millones de euros- en empresas no cotizadas, los fondos de private equity se atreven ahora con todo lo que se les ponga por delante. Uno de ellos, Cerberus, acaba de hacerse con Chrysler por 5.500 millones de euros. Otros se disponen a hacer lo mismo en España con Iberia y Altadis, unas operaciones gigantescas, valoradas, la primera, en unos 4.000 millones de euros y la segunda, en unos 14.000 millones.

En España, la inversión del capital riesgo se ha multiplicado por tres entre 2002 y 2006, desde 960 millones a 2.700 millones de euros

Lo nunca visto. Los mercados están estupefactos con la audacia de estos nuevos players del mercado. Y sobre todo con su apetencia por las empresas cotizadas, destinadas a ser excluidas de Bolsa, lo que a muchos no les hace ninguna gracia. A final de cuentas, lo habitual en España (a excepción de Amadeus, un caso atípico) era sacar del parqué a empresas como Cortefiel, Parques Reunidos o Recoletos, en el entorno de los 1.000 millones, y que aun así ya provocaron asombro en su momento.

Quizá por ello, estos días, el Financial Times, un medio cuya difusión está muy ligada a la salud de la Bolsa -y a la información a sus inversores-, no dudaba en publicar un artículo bastante crítico con la filosofía y las prácticas de este sector, explosivamente emergente. Inquietud compartida por la CNMV, que en su último boletín, el del primer trimestre, abordaba el espinoso tema de las exclusiones bursátiles, especialmente las provocadas por el capital riesgo. Con escasa complacencia para lo que está por suceder.

Espoleados por la abundante liquidez en el sistema y unas tasas de retorno, que según Dominique Barthel, directora general de Ascri, "son muy superiores a las habituales en Bolsa", los fondos parecen haber decidido que el cielo es el límite. De modo que muchos empiezan a temer que las operaciones en curso puedan ser sólo las primeras de una nueva tendencia, preguntándose cada vez con más ansiedad qué pasará si los fondos siguen utilizando su inagotable manantial de efectivo y la extrema facilidad para conseguir dinero de los bancos para disparar sus flechas contra más y más compañías cotizadas. Y sacarlas del parqué.

Nuevo paradigma

De suceder algo así se cree que estaríamos ante un nuevo paradigma. Cualquier semejanza entre compañías cotizadas y en manos del capital riesgo es pura coincidencia. Una vez en la Bolsa, estas empresas acometen estrategias financieras, de gestión o de comunicación muy distintas de lo habitual en las cotizadas. No suelen mostrar vocación social ni interés por la Responsabilidad Social Corporativa, actúan al margen de los sindicatos y adoptan sus estrategias de reorganización sin muchos miramientos para con la opinión pública. Además, suele resultar difícil aplicarles códigos de buen gobierno o seguir su evolución en el tiempo.

"Es evidente que la gestión en empresas pertenecientes al capital riesgo", apunta Rafael Álvarez-Novoa de Directores de Transición, una empresa de directivos especializados en gestionar empresas en situaciones excepcionales, "es muy distinta de la habitual. Son menos paternalistas, están centradas en la creación de valor y son más exigentes en cuanto a los resultados".

La confluencia de su nuevo poderío con su estilo de gobierno ha empezado a generar un ambiente de alarma que ha llevado incluso al Parlamento Europeo a redactar un informe muy crítico con un sector que parece fuera de toda contención y se agiganta por minutos. En España, la inversión del capital riesgo en empresas se ha multiplicado por tres en cuatro años, de 960 a 2.700 millones de euros entre 2002 y el 2006. Y en Europa, de 27.500 millones en fondos captados en 2004, el capital riesgo ha pasado a 90.000 millones en 2006. En los últimos diez años, el sector ha levantado en el continente fondos por valor de 406.000 millones de euros, una suma que le da musculatura suficiente para abordar todo tipo de operaciones.

Pero, por descomunal que parezca, ésta no es toda la liquidez de que disponen los gestores de capital riesgo. "En los últimos años", apunta Rodrigo Recondo, de Auren, una consultora del sector, "se ha ido conformando un grupo de bancos especializados en suministrar deuda a las operaciones de private equity, básicamente para buyouts, entre los que destacan IKB, Royal Bank of Scotland, Société Générale, ING o Santander, dispuestos a ofrecer todo el dinero que necesiten, incluso, como ocurre con las hipotecas, más del 100% de la operación si hace falta. Dinero que los fondos aceptan de buen grado para apalancar sus inversiones. "Como buscamos rentabilidades entre el 20% y el 30%", explica Mark Heappey, primer ejecutivo de 3i en España, "es interesante acudir a la financiación bancaria, que está al 5% o 6%. Así potenciamos nuestra rentabilidad.

Pero, ¿por qué inversores y bancos se muestran tan dispuestos a proporcionarles todo el dinero que necesitan? Según los expertos, las razones están bien a la vista: la abundancia de liquidez buscando buenas rentabilidades y la capacidad demostrada del sector para cumplir con sus compromisos de altos retornos. Una situación que se ve, además, favorecida en el caso de España, comenta Javier Echarri, secretario general de la EVCA, "por la buena situación de la economía, los bajos tipos de interés y un mercado muy dinámico en fusiones y adquisiciones". A lo que habría que añadir, según Paz Ambrosy, experta en capital riesgo del Instituto de Empresa, "la nueva ley de capital riesgo aprobada por el Gobierno a finales de 2005, que mejoró la fiscalidad y suprimió trabas administrativas".

Operaciones grandes

Todo lo cual explica la actual situación. Es tal la cantidad de dinero de que disponen estas gestoras que no les resulta provechoso dispersarlo en operaciones medianas. "A un fondo que disponga de 5.000 millones de euros para invertir", dice Recondo, "le resulta más interesante plantear dos o tres operaciones que 50. Es una cuestión de eficiencia y productividad". El problema es que los métodos para lograr estas rentabilidades están siendo puestos en solfa. Se dice que sus objetivos de rentabilidad condicionan de tal modo el estilo de gestión de las empresas participadas que su expansión empieza a preocupar a gobiernos y sindicatos. Se les acusa de que, para lograr sus objetivos de rentabilidad y pagar la enorme deuda, llevan a cabo reestructuraciones salvajes de plantilla, ventas de activos e fragmentan la compañía adquirida. Por si fuera poco, el Parlamento Europeo les acusa de generar destrucción de empleo.

Se están ganando, además, una cierta fama de tener los bolsillos rotos. Uno de los efectos perversos de la abundancia de dinero en sus manos es que se han acostumbrado a pagar por las empresas unos precios que a muchos se les antojan excesivos. Tanto más porque, debido al incremento de la competencia, empieza a resultar difícil cerrar operaciones. "Es vox pópuli", asiente María Luisa Alemany, experta del Esade, "que hay más dinero que proyectos, lo que está incrementando la competencia entre los fondos por hacerse con operaciones con el efecto de inflar los precios".

De esta competencia ha surgido la moda de las subastas de empresas, como la que está en marcha en Caprabo (entre Permira, Blackstone y Carrefour) o las que han tenido lugar en empresas como Juteco (Dinamia contra Mercapital). "Las operaciones grandes ya no se hacen sin su correspondiente subasta", apunta Alemany. Conscientes de la presión de los gestores de capital riesgo por presentar trabajo (cobran también por cerrar operaciones, además de las comisiones de gestión y por desinversión), las familias propietarias o los consejos de administración de las empresas cotizadas ya no venden la empresa como no sea a través de un sistema de puja en el que distintas sociedades de capital riesgo proponen un precio.

Las subastas han intensificado la tendencia a la sobrevaloración de los precios de las empresas. La OPA de exclusión de Parques Reunidos por Advent en 2004 (antes del boom) se hizo ya con una prima del 66% y la de Cortefiel en 2006 con una del 27%. Algo que se está viendo ya en Altadis. Mientras que Imperial Tobacco estaba dispuesta a pagar 12.000 millones de euros, CVC y PAI van ya cerca de los 13.000 millones (50 euros por título), y hay quien cree que podrían pagar 14.000 millones.

Las sobrevaloraciones están generando también la protesta de muchos empresarios, que se encuentran con dificultades crecientes para ampliar el tamaño de sus empresas vía adquisiciones. Javier Serratosa, de Nefinsa, que perdió la posibilidad de adquirir una empresa finlandesa debido a una mejor oferta del capital riesgo, se queja de que el desembarco de los fondos en España está generando "precios absurdos".

El precio no es, sin embargo, la única razón para que muchas empresas prefieran negociar su venta al capital riesgo. Mientras que éste no afecta a su independencia e identidad nacional (los fondos se quedan como socios financieros), la venta a un rival del sector conduce inevitablemente a la absorción. Se dice que ésta podría ser una de las razones por las que el consejo de Altadis prefiere los fondos a Imperial Tobacco. La entrada de un fondo en el capital evita también los problemas de competencia que genera la entrada de un rival. La venta de Caprabo a Carrefour podría suscitarle problemas de competencia en Cataluña. Su posible venta a Permira no acarrearía dificultades de este tipo.

La reciente emergencia de los fondos como los grandes killers en el mercado de compraventas de grandes empresas empieza a generar una sensación de fuerte desconcierto en Europa. Muy superior a la que está provocando en EE UU. Primero, porque ahí el capital riesgo dedica una cuota mucho más importante de sus recursos al venture capital, es decir, a las fases iniciales y de expansión. Y también porque los recién llegados han irrumpido sin pedir permiso en un entorno, el europeo, poco preparado psicológicamente para este tipo de arremetidas.