Acopio de fuerzas ante la batalla final

La oferta pública de adquisición (OPA) de E.ON entra en su recta final. Los accionistas tienen sólo dos días para decidir si se apuntan a la oferta alemana. El porcentaje de aceptación de la oferta y, tras él, la discusión sobre quién tiene derecho a votar y en qué medida en la junta general de accionistas se prometen como las cuestiones clave para la resolución del enfrentamiento por el control de Endesa. Ningún accionista tiene la mayoría del capital y, menos aún, de los votos, y las diferentes combinaciones posibles arrojan resultados muy diferentes en función de cómo se computen. El límite del 10% del capital por el que como máximo puede votar un accionista y la aplicación de ese límite serán decisivos. El presidente de la compañía, Manuel Pizarro, será quien tenga que decidir llegado el momento. Acciona y Enel temen que sea un árbitro casero.

Las acciones de la eléctrica española cotizan a un precio superior al que ofrece el grupo alemán, lo que dificulta el éxito de la oferta pública

Quedan dos días, mañana y pasado, para que los accionistas de Endesa decidan si aceptan o no la oferta de 40 euros por acción que pone sobre la mesa la alemana E.ON. Hace año y medio, cuando empezó todo esto, esa cifra no era ni soñada por los accionistas de la eléctrica. Hoy, sin embargo, casi parece una oferta baja, dado que hay otras empresas dispuestas a pagar más y la cotización en Bolsa supera holgadamente ese precio.

La campaña de publicidad puesta en marcha por E.ON se encarga de repetir una y otra vez que "como mínimo" hasta dentro de seis meses Enel y Acciona no podrán lanzar su OPA sobre Endesa, a 41 euros más intereses. Pero los inversores tienen cada día la posibilidad de vender en Bolsa a más de 40 euros, lo cual debilita mucho ese argumento.

E.ON trata de lograr el máximo de acciones posible para plantear la batalla desde dentro de la mayor eléctrica española. Tiene a su disposición un primer aliado, Caja Madrid, que pone a su disposición su 10% durante dos años mediante un contrato que puede acabar dando a la entidad financiera hasta 44 euros por acción de Endesa en dos años o cerca de 48 euros por título en cuatro años entre el precio de la OPA, intereses y comisiones.

Ese 10% de Caja Madrid no aceptará formalmente la OPA y tampoco lo harán el 24,97% en la órbita de Enel, el 21,04% de Acciona ni el 2,95% que controla la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales. Las redes de la oferta de E.ON se dirigen a pescar al restante 41% del capital, en manos de inversores institucionales y de pequeños inversores.

Buena parte de estos últimos ha ido dejando Endesa a medida que la cotización de la eléctrica subía. Más de 300.000 pequeños inversores han preferido vender en Bolsa y dejar que el último duro se lo lleve otro, según reza el adagio bursátil, aunque el descuelgue comenzó cuando aún quedaban muchos duros (o euros) por ganar.

Los pequeños inversores, en torno a medio millón, tienen ahora menos del 15% del capital de Endesa y por razones técnicas se da por descontado que hasta un 5% no participará en la operación de ninguna manera. Son los mismos que ni siquiera se apuntaron a cobrar los 15 céntimos por acción que, sólo por pedirlos, les ofrecía Endesa como prima de asistencia de una junta no celebrada.

La clave la tienen sobre todo ese otro 10% de los particulares más el 25% en manos de grandes inversores. Son difíciles de entender las razones que les llevarían a acudir a la OPA en lugar de vender en Bolsa (o, alternativamente, esperar una oferta más alta), por lo que los expertos ven difícil un alto grado de aceptación de la OPA. Entre los particulares, la comodidad de la oferta pública, el apoyo de Endesa (campaña telefónica incluida) y hasta razones de tipo político permiten predecir un mayor grado de aceptación. Entre los gestores de fondos profesionales sólo afinidades empresariales, incompetencia en la gestión u otras razones ocultas deberían llevar a aceptar un precio más bajo del que es posible lograr en el mercado.

E.ON tiene un doble incentivo para aceptar cualquier cantidad de acciones que acepte la oferta. Por un lado, eso obligaría a Acciona y Enel a esperar seis meses, lo que como mínimo sería una pequeña venganza. Por otro, E.ON tiene asegurado ganar un euro por cada acción que compre, aunque sea vendiéndoselas finalmente a sus rivales. Un 15% o 20% de aceptación (incluido el 10% de Caja Madrid) ya le permitiría ganar unos 150 o 200 millones de euros con los que cubrir al menos los gastos de la pesadilla española. Pero hay un listón por debajo del cual es probable que E.ON tire la toalla, según los expertos: el 10%, al que se sumaría en un futuro el 10% de Caja Madrid. Esa cifra es a la vez el máximo por el cual puede votar un accionista en la junta de accionistas.

E.ON cuenta con que Pizarro le abra las puertas del consejo de administración y se las cierre a Acciona y Enel por su condición de competidores, proscrita en los estatutos. Pero la junta tiene las llaves para cambiar los estatutos, nombrar y destituir a los consejeros o aprobar una fusión con otra sociedad. Antes o después, quien controla la junta, controla la empresa. Por eso es ahí donde, de haberla, se vivirá la batalla final.

Los estatutos de Endesa establecen que ningún accionista "podrá ejercitar un número de votos superior al que corresponda al 10% del total del capital". Y señala que para esa limitación se tendrá en cuenta "la relación de cualquier accionista con personas o entidades interpuestas, fiduciarias o equivalentes, así como con fondos, instituciones de inversión o entidades similares que sean también accionistas de la sociedad, o con otros accionistas a través de acuerdos de sindicación de votos, cuando el ejercicio del derecho de voto de las acciones titularidad de estas personas o entidades esté determinado directa o indirectamente por el accionista en cuestión".

La interpretación de ese precepto es clave. E.ON se ha encargado de dejar muy claro en su contrato con Caja Madrid que la entidad financiera tiene libertad de voto, aunque nadie duda de qué lado estará a la hora de la verdad. En paralelo, los abogados de Endesa estudian si el límite del 10% se les puede aplicar conjuntamente a Acciona y Enel. Éstos, sin embargo, también han dejado claro en su pacto que sólo sindicarán sus acciones tras la oferta que ellos pretenden lanzar. Además, Enel argumenta que si Caja Madrid puede votar por las acciones que tiene reservadas para E.ON, también deberían poder hacerlo UBS y Mediobanca, sus bancos de inversión, con contratos similares.

El presidente de Endesa, que ha recordado que la ley impide a Enel votar por más del 3% mientras no logre autorización, será él el que tenga que adoptar el papel de árbitro llegado el momento. Y aunque en su condición de jurista es seguro que contará con abundantes argumentos jurídicos para la interpretación que adopte, no cabe descartar que la batalla se traslade a los tribunales durante un par de embarazos más.