¿Dólar en caída libre?

El dólar ha sorprendido. No porque se haya depreciado recientemente, sino porque no lo hiciera más e incluso, se apreciara, durante 2005. Kenneth Rogoff, ex director de análisis del FMI, no lo entiende: los fundamentos de esta economía así lo implican. Es más, le causa aprensión: el potencial ajuste futuro puede ser más brusco, al realizarse vía mercados de bienes (no de capital), siendo éstos menos flexibles.

Se manejan muchas explicaciones para la ausencia de depreciación en aquel periodo. Unas enlazan anomalía coyuntural tras otra (diferencial de tipos de interés entre EE UU y UME). Otras emplean fundamentos: el fuerte ahorro de asiáticos y exportadores de crudo es canalizado hacia los mercados financieros norteamericanos (los más desarrollados del mundo) a bajo retorno y reinvertido en países emergentes con gran retorno (como el capital riesgo), con un margen creciente al depreciarse el dólar.

Los mercados empiezan a asignar una mayor probabilidad a que el diferencial de crecimiento entre EE UU y Europa se minimice

El problema de todas ellas es que ninguna consigue explicar el conjunto de hechos que observamos. Emmanuel Farhi, próximo profesor de Harvard, propone una explicación a la falta de depreciación del dólar junto con las causas de una potencial futura depreciación. Supóngase que existen tres regiones en el mundo EE UU, Europa/Japón y sureste asiático, definidas por dos variables: tasa de crecimiento y ratio de activos financieros sobre ahorro. Si todas creciesen igual de rápido y pudiesen casar la demanda local de ahorro no observaríamos desequilibrios globales. ¿Cuál ha sido la realidad desde finales de los años noventa? Que Estados Unidos ha crecido tan rápido como el que más (Sureste asiático) y goza de un mercado muy desarrollado, como Europa/Japón. La crisis asiática vació este área de activos financieros, desviando los ahorros a EE UU, presionando a la baja los tipos de interés a largo plazo. Así, EE UU puede financiar indefinidamente su déficit por cuenta corriente, mientras crezca más rápido que Europa/Japón y persista la escasez de vehículos de inversión en Asia.

La caída del dólar de los últimos días se debe probablemente a un cambio de expectativas: los mercados empiezan a asignar una mayor probabilidad que el diferencial de crecimiento entre EE UU y Europa se minimice. Está por ver si esta tendencia se confirma y es lo suficientemente duradera para arrastrar consigo al dólar más de lo que ya lo ha hecho.

Carlos Maravall y José Manuel Amor son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas.