La Reserva Federal tiene un problema

Tras dos años de tensionamiento de la política monetaria y 17 subidas ininterrumpidas, la semana pasada la Reserva Federal (Fed) mantuvo los tipos al 5,25%. Con esta pausa la Fed completa un proceso de varios meses en el que ha intentado comunicar a los mercados un cambio en la estrategia de política monetaria. Este cambio se produce por dos motivos, la situación cíclica de la economía y la marcha de Alan Greenspan y su reemplazo por Ben Bernanke.

La situación cíclica de la economía es complicada. Se encuentra en una coyuntura que combina tres factores, la transición cíclica hacia una senda de crecimiento estable con escasa capacidad disponible, un shock de oferta a cámara lenta producido por el persistente aumento de los precios energéticos, y un deterioro del mercado inmobiliario sujeto a considerable incertidumbre. A esto hay que añadir dos complicaciones: una inflación elevada, consecuencia por una parte del estímulo aplicado en 2003 para combatir las expectativas de deflación y por otra parte de la transmisión parcial del aumento de los costes energéticos; y la revisión reciente de las cuentas nacionales, que muestra que el crecimiento de la productividad y del output potencial es menor de lo que se pensaba y que la inflación -medida como el deflactor subyacente del consumo- fue más alta de lo que creía, y nunca llego a caer por debajo del 1,3% (en el apogeo del susto deflacionista, la inflación se midió entonces en el 0,8%, generando la rebaja ulterior de tipos hasta el 1%).

Por tanto, la Fed se enfrenta a un cuadro macroeconómico difícil. La inflación es elevada y en parte debida a una política monetaria demasiado laxa en los últimos años. Además, la relación entre crecimiento e inflación (la curva de Phillips) se ha aplanado en las últimas décadas, generando una fuerte dosis de persistencia en el proceso inflacionista -es decir, el crecimiento tiene cada vez menos impacto sobre la inflación-, lo cual permite una mayor tasa de crecimiento para un nivel dado de inflación pero, una vez que la inflación se dispara, el coste de reducirla en términos de crecimiento es mayor. Y el deterioro del sector inmobiliario es muy rápido y, con un consumidor muy endeudado y una tasa de ahorro negativa, es fácil diseñar escenarios donde el crecimiento se colapsa rápidamente.

Si la Fed tuviera un marco de política monetaria bien definido, la política óptima sería una larga pausa a la espera de la conclusión del ciclo inmobiliario. Las proyecciones económicas mostrarían una inflación al alza pero convergiendo hacia el objetivo al final del periodo, y la credibilidad del marco de política sería suficiente para contener las expectativas de inflación. El problema radica precisamente en que la Fed no tiene un marco de política monetaria claro, definido y de medio plazo. Durante 18 años la credibilidad de la Fed se identificaba en gran medida con la credibilidad de Greenspan. Con Greenspan retirado, los mercados de repente se han dado cuenta de que la Fed es menos transparente y tiene objetivos mucho más difusos que los otros bancos centrales, y la credibilidad antiinflacionista de la Fed se ha deteriorado. Por ello Bernanke quiere introducir un marco de política más ortodoxo, con definiciones numéricas de sus objetivos y énfasis explícito en la estabilidad de precios a medio plazo, lo cual probablemente se traducirá en la publicación más frecuente y detallada de sus proyecciones económicas (en la actualidad se publican sólo dos veces al año y con escaso contenido).

A pesar de la desaceleración de la actividad las expectativas de inflación han aumentado en los últimos meses, al confundir los mercados la orientación de medio plazo con la tolerancia de la inflación, y pueden forzar a la Fed a subir los tipos más de lo necesario. Si el crecimiento no se debilita como se anticipa la inflación, ya por encima del 4%, se puede disparar y será necesaria una fuerte desaceleración económica para reducirla. La Fed debe tomar ejemplo de la fuerte credibilidad antiinflacionista del BCE, que le ha permitido navegar con facilidad los repuntes inflacionistas, manteniendo las expectativas de inflación estables sin necesidad de subidas de tipos. Por ahora, los mercados se fían más del BCE.