De la avaricia al miedo

El pesimismo parece haberse apoderado de los mercados financieros. En las últimas semanas las bolsas y los mercados de divisas y de materias primas han registrado caídas considerables, con movimientos en algunos casos drásticos. La Bolsa de Arabia Saudita, por ejemplo, ha perdido un 50% en menos de dos meses, y varios mercados experimentaron bajadas cercanas al 10% el pasado lunes. El índice CRB, que combina las 20 materias primas más importantes, declinó un 7% en una semana, la mayor caída desde la recesión de 1980. Las divisas de los mercados emergentes, como la lira turca o el real brasileño, se han depreciado más de un 10%, y los spreads de los bonos de los mercados emergentes han aumentado más de 30 puntos básicos. Irónicamente, esta corrección coincide con uno de los panoramas de crecimiento más positivos de los últimos años. Los mercados emergentes han mejorado ostensiblemente sus políticas económicas, el ritmo de la productividad es boyante, el crecimiento mundial continúa por encima del 4%, y tanto Europa como Japón han entrado finalmente en una senda de crecimiento sostenido.

Lo que ha sucedido ha sido un aumento de la percepción del riesgo de inflación en Estados Unidos combinado con un deterioro patente del mercado inmobiliario. Si sumamos el temor a una rápida depreciación del dólar, lo que hace unas semanas parecía un escenario ideal de aterrizaje gradual se ha convertido de repente en un escenario de posible estanflación, provocando un aumento de la aversión al riesgo, una reducción drástica de posiciones en todos los mercados y un aumento de la volatilidad. Los mercados han recordado rápidamente la experiencia de 1987, cuando un escenario similar degeneró en una caída del 30% de la Bolsa estadounidense en apenas una semana, y de la avaricia se ha pasado rápidamente al miedo.

¿Han sobre reaccionado los mercados? Es cierto que la inflación estadounidense está comenzando a aumentar gradualmente, pero las tensiones inflacionistas, sobre todo salariales, son todavía moderadas. El reciente repunte de la inflación subyacente se debe sobre todo al aumento de los alquileres que, paradójicamente, es el resultado del deterioro del mercado inmobiliario -ante los altísimos precios de la vivienda los compradores se han desplazado al mercado de alquiler, mucho más barato. Estas tendencias van acompañadas de un deterioro de la morosidad en las hipotecas, que ha aumentado casi un 20% en un año- y una desaceleración del crédito. Estamos, por tanto, ante un panorama claro de ralentización de uno de los principales motores de la economía americana.

Si las expectativas de inflación fueran estables, la Reserva Federal tendría ante sí una decisión sencilla, terminar el proceso de subidas de tipos de interés ante el esperado deterioro del crecimiento. Pero, por desgracia, la ausencia de una fuerte credibilidad anti-inflacionista del nuevo Chairman Ben Bernanke, junto a la falta de entendimiento en los mercados de que el objetivo de estabilidad de precios se refiere al medio plazo y no al presente, han llevado a la Fed a un callejón sin salida. Si no suben los tipos en junio, el mercado entenderá que acepta una inflación superior y los tipos de interés a largo plazo subirán, aumentando la probabilidad de una desaceleración aun más brusca del mercado inmobiliario. Si en cambio suben los tipos en junio, los mercados entenderán que la Fed está dispuesta a controlar la inflación a costa del crecimiento, aumentando la expectativa de recesión futura. Sea como sea, la probabilidad del escenario de aterrizaje suave con crecimiento estable y tipos de interés bajos ha disminuido considerablemente.

La incertidumbre ha aumentado y el miedo ha reemplazado, al menos temporalmente, a la avaricia. La fuerte corrección de estas semanas indica también que la economía mundial está muy apalancada, y que los inversores deben entender que los altos rendimientos generados en los últimos años van acompañados necesariamente de un mayor riesgo. En este contexto, la gestión de la política monetaria se complica, ya que la estabilidad de precios puede no ser suficiente para garantizar la estabilidad financiera, y la supervisión debe actuar como complemento, teniendo muy en cuenta las interrelaciones entre los distintos mercados.