La exuberancia semirracional

En 1996, el economista Robert Shiller, de Yale, miró a su alrededor, consideró los antecedentes históricos y llegó a la conclusión de que el mercado bursátil estadounidense estaba sobrevalorado. En el pasado, siempre que los coeficientes precio-beneficio eran elevados, los rendimientos futuros a largo plazo de las acciones eran bajos. Pero ahora la media de los precios del índice general del S&P 500 es 29 veces superior a los beneficios de la pasada década. Basándose en los análisis de regresión econométrica realizados por él mismo y por John Campbell, de Harvard, Shiller predijo en 1996 que el S&P 500 sería una mala inversión en la siguiente década. En la década transcurrida hasta enero de 2006, sostenía, el valor real del S&P 500 caería. Aun incluyendo los dividendos, su cálculo de los probables beneficios ajustados a la inflación para los inversores que mantuvieran valores del S&P 500 era de cero, muy por debajo del rendimiento real anual aproximado del 6% que consideramos típico del mercado bursátil estadounidense.

Las revoluciones de alta tecnología, tras la 'nueva economía', han acelerado el crecimiento de la productividad de las empresas

Los argumentos de Shiller convencieron a Alan Greenspan y le animaron a pronunciar su famoso discurso sobre la "exuberancia irracional" en diciembre de 1996. Lo cierto es que también me convencieron a mí. Pero Shiller estaba equivocado. A no ser que el mercado estadounidense se hunda antes de finales de enero, habrá ofrecido a lo largo de la pasada década unos rendimientos ligeramente superiores a las medias históricas, y muy superiores a cero. Quienes invirtieron y reinvirtieron su dinero en el mercado bursátil estadounidense en la última década prácticamente lo han duplicado, incluso después de tener en cuenta la inflación. ¿Por qué se equivocó Shiller? Podemos señalar tres factores, cada uno de los cuales puede atribuirse un tercio del mérito de los rendimientos reales anuales del 6%, no de cero, obtenidos en la pasada década:

- Las revoluciones de alta tecnología tras la muy real nueva economía, que han acelerado el crecimiento de la productividad de las empresas estadounidenses.

- Los cambios en la distribución de la renta, que se ha trasladado del trabajo al capital, y que han impulsado los beneficios empresariales en relación con la producción.

- Creciente tolerancia del riesgo por parte de los inversores en Bolsa, la cual parece haber aumentado los coeficientes precio-beneficio a largo plazo en torno al 20%.

Esto no reduce en absoluto la importancia de la cuestión planteada por Shiller. ¿Por qué razón están sometidos los mercados bursátiles de todo el mundo a ataques de "exuberancia irracional" y "pesimismo excesivo"? ¿Por qué los inversores racionales e informados no adoptan más medidas para apostar fuertemente por los valores fundamentales y contra los entusiasmos de la multitud desinformada? La pasada década nos ofrece dos razones. En primer lugar, si consideramos que los análisis de regresión de Shiller identificaron correctamente los valores fundamentales a largo plazo hace una década, el apostar por los valores fundamentales a largo plazo es abrumadoramente arriesgado. A lo largo de una década pueden producirse bastantes buenas noticias como para quebrar incluso un mercado a la baja ligeramente apalancado cuando los precios bursátiles parecen elevados; y pueden darse suficientes malas noticias como para quebrar un mercado alcista ligeramente apalancado cuando los precios bursátiles parecen bajos.

De modo que, incluso en situaciones extremas -como el pico de la burbuja de las punto.com a finales de 1999 y comienzos de 2000-, es muy difícil, hasta para quienes creen conocerlos, apostar por los valores fundamentales a largo plazo, y mucho más convencer a otros de que les confíen su dinero. Si fuera fácil rasgar los velos del tiempo y de la ignorancia y evaluar los valores fundamentales a largo plazo con un alto grado de confianza, el dinero inteligente suavizaría los entusiasmos -positivos o negativos- de la multitud desinformada. Pero no lo es. Como dijo J. P. Morgan cuando le pidieron que predijera qué harían los precios bursátiles: "Fluctuarán".

J. Bradford DeLong es catedrático de Economía en la Universidad de California en Berkeley y fue subsecretario del Tesoro estadounidense durante el Gobierno de Clinton. © Project Syndicate, 2005.