Entre la deuda y el capital

Mezzanine es una financiación intermedia entre la deuda y el capital. Es un instrumento flexible cuya estructura se adapta a las necesidades específicas de las compañías en las que se invierte. Complementa a la deuda, ya que cubre el espacio que los bancos no alcanzan por considerar el endeudamiento excesivo, y permite minimizar el capital invertido por los accionistas en una empresa. Así se mejora la rentabilidad de las acciones porque los mismos beneficios se reparten entre menos capital.

Este instrumento es muy útil en situaciones en las que hay limitaciones para acceder a la deuda tradicional; por ejemplo, porque el sector tiene un alto riesgo. También se utiliza como sustituto a ampliaciones de capital que podrían dar lugar a una dilución de acciones no deseada o para dar salida a algún accionista, como en una sucesión familiar.

Este tipo de financiación permite a los fondos de capital riesgo pagar un mayor precio por las empresas

Sin embargo, su principal uso se da en operaciones de leveraged buy out (transacciones lideradas por fondos de capital riesgo y equipos directivos en las que se quiere maximizar el endeudamiento de la empresa y con ello incrementar el precio de compra o minimizar el capital a invertir). Por ello resulta muy útil incorporar un tramo mezzanine entre la deuda aportada por los bancos y el capital invertido por estos fondos y el equipo directivo.

El retorno de la financiación mezzanine suele estar en torno al 15% anual, aunque varía en función del riesgo del sector, de la empresa y de la estructura de financiación. Este producto es más caro que la deuda (entre el 5% y el 7%), pero más barato que el capital (por encima del 20%). Su devolución se hace por tres vías: un cupón pagadero semestral o anualmente; un cupón capitalizable (roll-up), es decir, capitalizando los intereses con periodicidad semestral o anual y pagándolos a su vencimiento, y con opciones sobre las acciones de la empresa (warrants).

Las opciones sobre acciones permiten alinear los intereses del capital con los del mezzanine en momentos difíciles; y en caso contrario, permite al inversor de mezzanine beneficiarse si la empresa ha generado valor. Estas opciones suelen representar un porcentaje pequeño del capital.

Otra de las ventajas de esta fuente de financiación es su largo vencimiento, habitualmente entre 8 y 12 años, frente a los 5-7 años de la deuda. Además, el principal se repaga únicamente al vencimiento, por lo que reduce la carga financiera los primeros años. Así, la empresa dispone de mayor caja para generar crecimiento.

La mezzanine está subordinada a la deuda principal. Es decir, en caso de impago por la empresa, la deuda se pagará antes que la mezzanine. No obstante, es senior al capital; por lo que hasta que se repague, los accionistas no recuperarán su inversión.

La financiación mezzanine es una alternativa a los bonos de alto rendimiento o bonos basura que depende menos de la incertidumbre de la economía y de los mercados financieros. También permite mantener una mayor confidencialidad sobre la empresa, ya que no requiere la publicación de información periódica, ni una calificación crediticia pública.

Además, los bonos de alto rendimiento suelen ser accesibles a grandes empresas, con una valoración superior a los 500 millones de euros, mientras que la mezzanine es más accesible. Otra ventaja de este tipo de financiación es que es flexible y su estructura se ajusta a las necesidades de la empresa. Por ejemplo, retrasando pagos de principal o facilitando su prepago si la empresa va bien. Esta flexibilidad hace que sea un producto más caro que los bonos de alto rendimiento cuyo coste, en estos momentos, es inferior al 10% anual.

El desarrollo de operaciones de capital riesgo en España ha generado una necesidad de financiación mezzanine sin precedentes. Últimamente, prácticamente en todas las grandes operaciones (Cortefiel, Panrico, Mivisa o Famosa) se ha utilizado como vía para maximizar el endeudamiento y el precio de compra.

Enrique Ibáñez es investment manager de Intermediate Capital Group.