Dividendos y recursos
Aunque el término anglosajón puede asustar, el concepto es sencillo. El pay out ratio se define como la parte de los beneficios netos generados por la empresa que ha sido distribuido a sus accionistas en forma de dividendos. El concepto se complica cuando intentamos analizar los factores que condicionan o limitan la capacidad de reparto de dividendos y, aún más, los efectos que dicha política de dividendos puede tener en el valor de las compañías.
El porcentaje del beneficio repartido como dividendos (pay out ratio) por una empresa, viene condicionado, desde el punto de vista teórico, por el cash flow libre, es decir, por la caja que quedaría disponible después de hacer frente a las inversiones necesarias para el desarrollo normal del negocio (tanto en activos fijos como circulantes) y de haber pagado a las entidades crediticias. La estructura de capital es otro factor determinante. Las empresas fuertemente endeudadas deben ser más conservadoras a la hora de repartir recursos excedentarios, mientras que las compañías saneadas financieramente pueden ser más agresivas en su política de reparto.
El beneficio repartido como dividendos depende de la caja disponible después de inversiones
El debate se abre si se tienen en consideración las inversiones de crecimiento, es decir, cuando los recursos generados se quieren emplear en inversiones más allá de las derivadas del desarrollo normal del negocio (apertura de nuevas áreas de actividad, adquisición de otras compañías, etc.). Ante estas situaciones, algunos gestores tienden a intentar reducir el pay out ratio, para disponer así de más recursos financieros, con los cuales financiar el desarrollo no orgánico, aún en casos en los que dicho desarrollo, no se plantea a corto plazo y su rentabilidad no es tan evidente. Es en esta situación cuando el éxito de la política de inversiones se convierte en un factor clave que afectará a la hora de valorar la gestión y, en definitiva, de valorar las compañías. Dichos recursos deben efectivamente invertirse en un plazo razonable de tiempo y ello debe tener una repercusión positiva en los beneficios generados y, por lo tanto, en la capacidad de repartir dividendos futuros.
A través de la historia podemos constatar la falta de consenso que ha habido con respecto a lo que podría considerarse una adecuada política de reparto de dividendos, especialmente cuando se trata de valorar la compañía, puesto que en algunas ocasiones prima para el mercado el crecimiento, y en otras, la remuneración por dividendo. En general, en la etapa 1998-2001 se dio más importancia al crecimiento de las compañías, reduciéndose de forma sustancial el pay out ratio. Sin embargo, desde 2002 venimos observando una más agresiva política de reparto de dividendos, que está siendo valorada muy positivamente por los analistas del mercado.
Desde un punto de vista macroeconómico, en las épocas en las que en pay out ratio crece y en las que la rentabilidad por dividendo se sitúa en entornos superiores al 2% del valor de mercado de las compañías, la renta variable se convierte en una buena alternativa de inversión, no sólo por la capacidad de revalorización, sino por la rentabilidad directa obtenida de la misma.
Como en casi todos los campos, el equilibrio se encuentra en el punto medio, y en mi opinión, las compañías tienen que lograr conciliar los intereses contrapuestos y decidir hasta dónde disponer de recursos generados para financiar un plan de crecimiento no orgánico, y al mismo tiempo, mantener una adecuada política de remuneración a los accionistas. No olvidemos que son éstos los dueños últimos de los flujos de caja generados. El mercado valora expectativas, pero éstas deben de materializarse en algún momento como algo real para los accionistas, y esta materialización debe sustentarse en su capacidad de generar beneficios, y en última instancia, en su capacidad de repartir dividendos, siendo el pay out ratio un reflejo directo.
Pablo Cervera Garnica es managing director de Atlas Capital.
