Un nuevo paradigma de politica monetaria

En los últimos meses hemos asistido en directo a un nuevo capítulo de la historia de la politica monetaria de la Reserva Federal americana. Desde diciembre del 2002 hasta la reunión de mayo, la Fed trasmitió, por primera vez en el periodo de postguerra, un mensaje basado en la necesidad de evitar el riesgo de deflación, mensaje que culminó con la bifurcación del comunicado de la reunión de mayo entre riesgo de crecimiento y riesgo de inflación.

Para ello, y en vista de que los tipos de interés a corto plazo ya estaban a un nivel muy bajo, adoptó una politica cuyo objetivo era -al menos es así como la entendieron los mercados- la reduccion de los tipos de interés a largo plazo. Toda la discusión sobre operaciones de política monetaria "no convencionales" giraba alrededor de la posibilidad de que la Fed comprara bonos a largo plazo para asi "aplanar" la curva de tipos de interés y mejorar las condiciones de financiación de la economía. Los mercados respondieron a este mensaje, y los tipos de interés a largo plazo cayeron a mínimos históricos.

Con bajos tipos de interés, pintar un escenario económico optimista, aun a cambio de tipos más elevados, puede ser una estrategia eficiente

Sin embargo, con la tímida bajada de tipos en la reunión de junio y, sobre todo, con el testimonio de Alan Greenspan en el Congreso a principios de julio, la Fed aparentemente cambió de táctica. El mensaje anti-deflación paso a un segundo plano, y la Fed presentó una visión de la economía muy positiva, con una proyección de crecimiento por encima del consenso del momento. Además, sugirió que la probabilidad de embarcarse en operaciones de política monetaria no convencionales era remota. El resultado fue que, a pesar de que Greenspan asegurara que los tipos de interés a corto plazo no subirán en un futuro próximo, los tipos de interés a largo plazo subieron de manera drástica, pasando del 3,1 por ciento a mitad de junio al 4,5 de hoy.

¿Por qué este cambio? Hay varias maneras de interpretarlo. Puede ser que la Fed se haya vuelto de repente genuinamente optimista. Puede ser que la Fed haya decidido que bajar los tipos demasiado es contraproducente, y que no son las condiciones monetarias, sino las expectativas pesimistas de los empresarios, las que están impidiendo la recuperación. Por tanto, llegados a este punto de bajos tipos de interés, pintar un escenario económico optimista, aun a cambio de unos tipos de interés más elevados, puede ser una estrategia mas eficiente. El problema es que este escenario optimista está basado en supuestos (sobre todo, el carácter muy expansivo de las políticas economicas), no en realidades (los datos no apuntan todavía a una recuperación de la magnitud esperada por la Fed). Es probable que haya un repunte de la actividad en la segunda mitad del año si los consumidores deciden gastarse la reciente bajada de impuestos, pero para que este repunte sea sostenible es necesaria una recuperación de la inversión de la cual no hay todavía evidencia alguna. Este repentino optimismo parece por tanto un intento de coordinar las expectativas de los agentes para que al final se produzca el resultado deseado. Keynes comparó estas situaciones con los concursos de belleza: lo importante no es la belleza intrínseca de la candidata, sino que el jurado piense que es la más guapa. Si todo el mundo se convence de que la economía se recuperara, al final es probable que se recupere.

Otra manera de interpretar estos acontecimientos, no mutuamente excluyente, es que las decisiones de política monetaria son mucho más complicadas en un contexto de estabilidad de precios con riesgos tanto al alza (inflación) como a la baja (deflación). Y esto es porque, como afirmó recientemente el Gobernador de la Fed Ben Bernanke, el coste en términos de output de una inflacion inferior al 1% es probablemente mayor que el de una inflación del 3%. Con niveles de inflación en torno al 1,5%, el banco central debe ser simétrico y preocuparse de los riesgos a la baja tanto o mas que de los riesgos al alza. Pero ¿y si al alertar de los riesgos a la baja se crea una espiral negativa de confianza? ¿Y si al reducir los tipos de interés demasiado se crea una imagen de desesperación del banco central? ¿No sería mejor aceptar una tasa de inflación superior que proporcione un mayor margen de maniobra contra el riesgo de deflacion? Estos son dilemas a los que se enfrentan las autoridades monetarias de los países industrializados, y para los que no hay una respuesta definitiva. Los titubeos de la Fed, y sus aparentes cambios de estrategia, son una muestra palpable de nuestra ignorancia colectiva sobre cómo gestionar una economia con bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés. Está claro que estamos haciendo camino al andar.

Ángel Ubide es Director de Análisis de Tudor Investment Corporation, en Washington DC, y miembro del Shadow Governing Council del ECB.