¿Fue una pesadilla?

En sólo una semana, los mercados financieros han pasado de la desesperación a la esperanza. EE UU, recompensado por liderar la batalla en Irak, ha sido el primero en animarse. Los precios del petróleo han caído un 20%, las acciones han subido un 9%, las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han ganado 40 puntos básicos y el asediado dólar parece estar recuperándose... Es tentador sacar la conclusión de que la ansiedad de hace una semana sólo fue una pesadilla. ¿Es éste el momento de dirigir la atención a la recuperación posbélica?

La respuesta a esa pregunta es, en mi opinión, inequívocamente negativa. Si bien concedo sin disputa que no es fácil tomar postura en el gran debate sobre la recuperación, estoy plenamente convencido de que es demasiado pronto para que los inversores consideren ya cosa pasada los riesgos de la guerra y del ciclo económico. A todos nos han enseñado que Dios creó los mercados financieros para dejar en evidencia a tantos como sea posible durante casi todo el tiempo. Sin embargo, sostengo que constituye un acto de fe extraordinario por parte de los inversores creer que la supremacía militar americana conducirá a la "victoria perfecta": un resultado que podrá traducirse sin más en fortaleza para la economía y para los mercados financieros. En momentos como éste, un analista ha de mantener la calma y centrarse en los fundamentales, sin dejarse llevar por factores emocionales. En mi opinión, la volatilidad del mercado en la última semana parece atribuible más a lo segundo que a lo primero.

Los fundamentales, en mi opinión, deben continuar examinándose a la luz del análisis de un shock clásico. Como he reiterado con insistencia, hay dos aspectos en este marco: la vulnerabilidad previa al shock (o su falta) y la magnitud y duración del mismo shock. En cuanto a lo primero, no cabe equivocarse sobre la vulnerabilidad de una economía estadounidense que se ha ralentizado hasta el estancamiento: una tasa de crecimiento del PIB inferior al 2%, según mis cálculos. Nuestras últimas estimaciones sitúan el crecimiento del PIB en términos reales en este trimestre en torno al 1,2%, sin apenas cambio con respecto al escuálido 1,4% del cuarto trimestre de 2002. Además, para el segundo trimestre de 2003 anticipamos básicamente un crecimiento nulo, lo que situaría la tasa de crecimiento de estos tres trimestres ligeramente por debajo del 1%. Para mí esto se llama estancamiento: un débil ritmo de crecimiento que desinfla el colchón cíclico necesario para proteger la economía ante los nada infrecuentes shocks.

¿Y qué decir del propio shock? Indudablemente, con los precios del petróleo un 20% por debajo de los últimos máximos, antes siquiera de haberse lanzado el primer misil, la probabilidad de un avance rápido sobre Bagdad hace revivir las imágenes de 1991, cuando los precios del petróleo se situaron después de la guerra en los 15-17 dólares el barril. Si bien todo es posible, es importante tener presente que 2003 no es 1991. En concreto, el suministro energético es ahora mucho más limitado y Venezuela está fuera de juego. Y, a 30 dólares el barril, el precio al contado sigue siendo más de un 50% superior al de enero de 2002, lo que no contribuye a restar validez al shock. En resumen, mi modelo de anticipación de una recesión (una economía estadounidense estancada que ha sufrido un shock) continúa emitiendo señales de máxima alerta.

No he dejado de señalar, sin embargo, que en esta situación hay más que un simple cambio de tendencia en los precios del petróleo. En mi opinión, tiene más que ver con los temores geopolíticos asociados al estado de cosas después del 11-S. Debido al terrorismo internacional, la proliferación de armas de destrucción masiva y la ruptura de lo que hasta ahora eran alianzas inquebrantables, el mundo actual es un lugar mucho más inestable e inseguro de lo que lo era al terminar la guerra del Golfo en 1991. Es una dimensión menos tangible que podría persistir mucho después de que concluya la batalla de Irak. Y el factor miedo resultante podría continuar limitando la capacidad de decisión discrecional de la economía real durante bastante tiempo. En estas circunstancias, podría ser especialmente difícil una recuperación cíclica vigorosa de la economía estadounidense, en particular al carecer de demanda contenida.

A este respecto, continúo dudando mucho de la apuesta por la inversión en bienes de equipo que muchos piensan será la punta de lanza de la recuperación posbélica. El sector empresarial estadounidense, ahogado por el exceso de oferta y la consiguiente falta de capacidad de fijación de precios, difícilmente necesita invertir en nueva capacidad productiva. Además, la historia enseña que este sector se rezaga respecto al resto de la economía en los momentos de cambio de ciclo. De hecho, nunca ha liderado un cambio de ciclo. Además, el ciclo de inversión estadounidense es ahora de tecnologías de información.

En mi opinión, la consolidación en la comunidad de usuarios de tecnologías de la información y el doloroso legado del estallido de la burbuja deberían continuar limitando este segmento clave de la inversión empresarial durante bastante tiempo. A falta del empuje de la inversión empresarial, la carga de la recuperación cíclica estadounidense recaería sobre los hombros del cansado y sobreendeudado consumidor estadounidense. Al final, parece que todo depende en la práctica siempre de lo mismo. Ni que decir tiene que el reciente debilitamiento del mercado laboral estadounidense es particularmente desconcertante al respecto. A los consumidores, antes dependientes de la riqueza patrimonial, todo lo que ahora les queda es la generación de ingresos. En este contexto, el aumento del desempleo podría representar en 2003 la mayor amenaza de todas.

Éstos son los datos fundamentales en los que continúo centrando la atención mientras entramos en guerra. Los fundamentales me hacen situarme con decisión entre los bajistas en lo que respecta a la previsión sobre el momento del ciclo en que está la economía estadounidense. Preocupado como estoy por la persistencia de los excesos tras el estallido de la burbuja, los riesgos deflacionarios, el raquítico ahorro nacional, el explosivo déficit presupuestario y el enorme déficit por cuenta corriente, mi preocupación no es menor por lo que respecta a su evolución a más largo plazo.

La victoria en Irak no cambia nada de eso. Lo que me deja en la incómoda situación de temerme que podamos estar tan obsesionados con la inmediatez de la batalla como para no atender debidamente a sus crudos fundamentales. También me preocupa que podamos estar pasando por alto los grandes cambios que están produciéndose en el orden mundial, y la inestabilidad e inseguridad que nos aguardan.

Aunque entonces era sólo un niño, jamás olvidaré las palabras de John F. Kennedy cuando se dirigió a una nación atemorizada en los días previos a la crisis de los misiles cubanos. Mis recuerdos no son exactos, pero la frase que siempre tengo presente es aquella en la que advierte al pueblo americano del riesgo de que "... los frutos de la victoria podrían convertirse rápidamente en cenizas". Más de 40 años después, vale la pena recordar ese mensaje. Mientras tanto, no hay que olvidar los fundamentales.

Stephen Roach es economista jefe de Morgan Stanley.