Sacyr echa el resto en Vallehermoso

La fusión de Vallehermoso y Sacyr, aprobada por sus consejos de administración el día 29, alumbrará un grupo líder, con un valor teórico superior a los 3.000 millones. La forma de llevar a cabo esta integración, la valoración de los activos de las dos compañías y el canje de las respectivas acciones acordado, ha suscitado críticas, sin embargo, entre algunos analistas e inversores de la inmobiliaria.

El pacto de fusión valora Vallehermoso en 1.850 millones de euros y Sacyr en 1.547 millones de euros, y las acciones del nuevo grupo en 12 euros

Sacyr y Vallehermoso aseguran que la fusión reforzará su posición competitiva y permitirá crear "una de las más importantes empresas españolas en términos de tamaño, rentabilidad y eficiencia". Agregan, además, que la operación tendrá efectos positivos para el accionista. El BPA (beneficio por acción) de Vallehermoso, estimado para 2003 antes de la operación en 1,34 euros por título, se va incrementar a 1,36 euros, afirman.

Argumentos que sólo han disipado en parte las críticas que suscita esta operación entre inversores y analistas. Algunos se preguntan en voz alta, incluso, por el papel de la CNMV y de los consejeros independientes en Vallehermoso. Sacyr, argumentan, se hizo hace nueve meses con la inmobiliaria, adquiriendo al Santander un paquete ligeramente inferior al 25% para no tener que lanzar una OPA, le ha vendido unos meses después su división inmobiliaria para reducir el endeudamiento de su adquisición, y ahora, por temor a que Vallehermoso sea objeto de una OPA, acelera la fusión de ambos grupos y se va a hacer con más del 50% del capital de la nueva sociedad. Y todo ello, agregan, sin lanzar una OPA, como es obligado para estas operaciones cuando se aplican las leyes del mercado. Es la garantía para que no exista discriminación entre accionistas a la hora de percibir una prima por la transferencia del control. De otra forma, los intereses del accionista de a pie, a quien teóricamente deben defender los consejeros independientes, quedan lesiuonados. Sacyr, señalan, ha cocinado la fusión en los dos consejos de administración.

El proyecto de fusión fija un canje de 1,2765 acciones de Sacyr por cada acción de la inmobiliaria, el máximo de una horquilla para el intercambio planteada tres días antes por sus promotores. La inmobiliaria deberá llevar a cabo una ampliación de capital de 91 millones y, además, utilizará el 24,5% de su capital en manos de Sacyr para hacer frente a la fusión y absorber a la constructora. El pacto supone, en grandes cifras, una valoración de 1.850 millones para Vallehermoso y de 1.547 para la constructora, y de 12 euros para las acciones del grupo fusionado (Sacyr pagó 15 por título de Vallehermoso al SCH en mayo).

Valoraciones y canje

Los tiempos y las cotizaciones no son los mismos, dicen en Sacyr, y además las inmobiliarias, y Vallehermoso en concreto, han sido en los últimos meses terreno abonado para los especuladores. "Con la fusión les hemos roto la baraja y por eso la cotización ha caído tras su anuncio. Pero para el pequeño accionista la fusión crea valor".

Las valoraciones de los grupos han partido de estudios encargados a Goldman Sachs y Salomon. En el caso de Vallehermoso se ha tenido también en cuenta la evolución reciente de su cotización y la última valoración de sus activos. En la valoración de Sacyr, mucho más opaca para el mercado al no ser una sociedad cotizada, se han tenido en cuenta las últimas transacciones en su sector, recientes ampliaciones (entrada de cuatro cajas en su capital) y valoraciones por múltiplos con grupos cotizados homogéneos. Las valoraciones han sido equilibradas, defienden en Sacyr, y como muestra de que no se ha sobrevalorado su compañía citan que en el acuerdo se ha tasado en 180 millones Prosacyr, la filial que vendieron a Vallehermoso en octubre por 115 millones.

Varios expertos, sin embargo, creen que la ecuación de canje favorece al accionista de Sacyr. Alguno, incluso, señala que con la fusión Sacyr "logra salir a Bolsa, como siempre quiso, y además recupera del bolsillo de los accionistas de Vallehermoso parte del dinero que pagó en mayo para hacerse con su control". Otros, sin embargo, creen que la ecuación de canje no supone dilución para el accionista de Vallehermoso, tras cifrar la valoración de la inmobiliaria en función de su cotización actual (1.392,87 millones) y la de Sacyr en función del intercambio de títulos acordado (1.160,7 millones, a los que habría que descontar la parte proporcional a su participación en Vallehermoso). Aplicando a estas cantidades los beneficios generados por una y otra, concluyen que el BPA esperado para 2003 en Vallehermoso, 1,34, se incrementará a 1,47 con la fusión.

Merrill Lynch plantea, además, dudas sobre la complementariedad y sinergias de las compañías que se quieren fusionar.

Ratios más elevados

Expertos de Banif apuntan, por otra parte, que la nueva compañía debería empezar a cotizar con unos ratios más parecidos a los del sector constructor, que son más elevados que los del inmobiliario, "porque se crea un grupo más diversificado, menos cíclico y por tanto con menor riesgo".

Algunos analistas tienen dudas sobre la permanencia en el nuevo grupo de algunos de sus accionistas o sobre sus intenciones a corto y medio plazo. "Ha habido mucha precipitación en su planteamiento" y buena prueba de ello, indican, es el desconocimiento que han tenido sus promotores respecto a algunos de sus accionistas cualificados. En la presentación de la fusión facilitaron una estimación de cómo iba a quedar el reparto del capital de la futura Sacyr-Vallehermoso, pero 24 horas más tarde descubrieron que existía un accionista que desconocían, Demetrio Carceler, presidente de Cervezas Damm, que contaba con más del 4% de la inmobiliaria y les exigía un puesto en el consejo. También, mientras se cocinaban los acuerdos, otro de sus accionistas, Fernando Martín, presidente de Martinsa, prácticamente duplicó su presencia en Vallehermoso, que se sitúa ahora en torno al 12,5%, mediante la compra de la participación del Banco Zaragozano y en Bolsa.