El Informe Aldama y la seguridad de los inversores

La transparencia y la seguridad son las dos características de los mercados financieros que la Comisión Aldama recibe el encargo de fomentar, elaborando un informe sobre "criterios y pautas a los que deben someterse las sociedades". El informe hace suyas las recomendaciones del Informe Winter para que las empresas desvelen su estructura de propiedad y sistema de gobierno. Un inversor que compra acciones de una empresa debe poder conocer sin esfuerzo apreciable quién realmente posee el control efectivo de los recursos que contribuye a financiar (propiedad), así como las salvaguardas que se han establecido para garantizar la suficiente alineación entre los intereses de quienes controlan la empresa y los suyos particulares (sistema de gobierno).

El documento ha perdido otra oportunidad para hacer un diagnóstico más preciso y justificar las recomendaciones

La comisión se contradice porque está a favor de la autorregulación y, al mismo tiempo, duda de la eficiencia del mercado

La información cumple el objetivo de dar seguridad y protección al inversor si éste conoce la relación que existe entre forma de propiedad y gobierno y riesgo de que se le expropie una parte de la riqueza que le corresponde. Es sabido, y así lo aprecia el Informe Winter, que el riesgo de expropiación aumenta cuanto mayor es la brecha entre derechos de decisión sobre los activos de la empresa y derechos sobre los flujos de caja que estos activos generan. Los grupos de sociedades, participaciones accionariales cruzadas, sociedades interpuestas y estructuras accionariales en forma piramidal ensanchan esa brecha y deben recibir una atención especial con el fin de educar adecuadamente al pequeño inversor. El Informe Winter, después de advertir que éstas son características dominantes en las empresas europeas, dedica un capítulo entero a los grupos de empresas

Educar a los inversores no es menos necesario en España, cuando la propia Comisión relaciona las dificultades que se observan en los mercados de capitales con una presunta falta de experiencia y preparación de los españoles como titulares de renta variable. Valoración y juicio que nos parece más que discutible, pues sin poner en duda la necesidad de educar a los inversores sobre los riesgos y oportunidades de la renta variable como alternativa de colocación del ahorro, debe reconocerse que la crisis se ha desencadenado sobre todo en Estados Unidos, donde la Bolsa ha tenido un protagonismo destacado desde hace mucho tiempo y el pequeño inversor tiene más experiencia que en cualquier otro lugar del mundo.

Y es precisamente en países como Estados Unidos y el Reino Unido donde se va más lejos en las exigencias de lograr un sistema de gobierno que proteja los intereses de los pequeños inversores a través de introducir contrapesos a los administradores y accionistas significativos en el consejo de administración: fomentando la separación entre presidente y máxima responsabilidad ejecutiva y exigiendo que allí donde el conflicto de intereses pueda ser mayor, comisiones de auditoría y retribución y nombramientos, sólo participen consejeros libres de conflictos de intereses con la sociedad (consejeros independientes). La comisión, sin embargo, renuncia a pronunciarse sobre la recomendación del contrapeso de poderes en el consejo y otorga el control de aquellas comisiones a los consejeros externos, entre los que se incluyen accionistas de control o sus representantes. Con ello no sólo se aleja de las prácticas en los países anglosajones, sino también de las propuestas del Informe Winter, redactado en clave de realidad europea. Puede entenderse la dificultad de dejar fuera de comisiones importantes del consejo a los accionistas dominicales, dada la estructura de propiedad dominante en las sociedades españolas. Pero es necesario que al pequeño inversor se le explique la razón por la cual se hace una recomendación que se distancia de lo que se recomienda en otros países, especialmente cuando se afirma que nuestro sistema financiero converge hacia el modelo anglosajón.

La transparencia es fuente de seguridad en un entorno de autorregulación como el que defiende la comisión si el mercado es eficiente, en el sentido de que en el precio de las acciones queden reflejadas las consecuencias de las prácticas de propiedad y gobierno en términos de variaciones de la riqueza privada y social. La comisión incurre en una contradicción cuando se pronuncia a favor de la autorregulación y al mismo tiempo el informe pone en duda varias veces la eficiencia del mercado. Así, por ejemplo, duda que el mercado haya sancionado a las empresas que no han cumplido adecuadamente las recomendaciones del código Olivencia, excluye de la "información correcta" los estados contables que utilizan precios de mercado y valor razonable de los activos (a favor del criterio de prudencia) y desvincula la creación de valor del indicador "valor de cotización bursátil en un determinado momento".

Si se apuesta por un modelo de mercado financiero de bolsa de valores, como hace la comisión, no se puede dudar de la eficiencia del mercado, pues, de ser así, se cuestionaría la validez de la autorregulación para llegar a resultados socialmente satisfactorios (ni siquiera con el tópico de la diferencia entre el corto y el largo plazo, pues el valor de mercado descuenta rentas futuras). Apelaciones al "bien de la empresa en su conjunto y su continuidad a largo plazo", a la creación de valor y su reparto correcto, sin precisar el indicador donde quedan reflejados los intereses genuinos de la empresa y su relación con los de todos los interesados que se relacionan con ella, o qué se entiende por "reparto correcto", crean inseguridad en los inversores. Inseguridad que se acrecienta cuando el Libro Blanco de la Contabilidad recomienda el valor razonable como criterio de valoración de los activos, y el código Olivencia defiende sin fisuras el objetivo de maximizar el valor de las acciones.

Siendo un paso en la dirección adecuada, el informe ha perdido otra oportunidad para hacer un diagnóstico más preciso sobre las causas que han motivado su elaboración, y justificar las recomendaciones propuestas. La supuesta convergencia internacional en los modelos financieros no se está produciendo en lo que se refiere a la estructura de propiedad de las empresas. El acercamiento masivo del pequeño inversor a la bolsa de valores no es ajena a una determina política de privatizaciones. En Estados Unidos, paradigma de la autorregulación, es donde hay más recomendaciones que la limitan. La distinción entre los intereses de la empresa en su conjunto y los intereses de quienes se relacionan con ella, así como la de crear valor y repartirlo correctamente, obliga a precisar quiénes son los interesados y cuáles son los indicadores de resultados en los que se representan los intereses y el valor. De otro modo, la lealtad y la diligencia, que tan acertadamente resalta el informe, pueden quedarse vacías de contenido.

Vicente Salas Fumás es catedrático de Organización de Empresas de la Universidad de Zaragoza.