¿Fin del dólar fuerte?

Desde febrero, el dólar se ha depreciado respecto a las principales divisas mundiales, si se exceptúan las de América Latina o la lira turca. El movimiento ha sido relativamente gradual y limitado en magnitud, tan sólo un 3,5% en términos efectivos reales, pero ha suscitado la idea de que se ha producido un cambio en la tendencia apreciadora de la divisa estadounidense y, sobre todo, ha generado un intenso debate referente a la probabilidad de que la depreciación del dólar se agudice en los próximos meses, con las repercusiones que ello tendría sobre el escenario macroeconómico mundial. Hasta ahora, el movimiento del dólar ha provocado reacciones diver sas. En Japón, las autoridades se han visto obligadas a intervenir en el mercado cambiario, una acción recurrente que en los últimos años ha tenido un relativo éxito para frenar la apreciación del yen. En la UEM, sin embargo, el movimiento es visto con cierta complacencia, no sólo por el hecho psicológico de alcanzar la ansiada paridad entre el dólar y el euro, perdida al comenzar el año 2000, sino también porque podría ayudar a reducir las presiones inflacionistas que han situado al BCE frente a un serio dilema entre mantener los tipos de interés, para impulsar la actividad, o elevarlos, para hacer creíble su desbordado objetivo de inflación.

Las rentabilidades de largo plazo se han situado por debajo de las alemanas; el inicio de la fase alcista de tipos se ha retrasado de forma significativa

La productividad seguirá creciendo en la próxima década al 2% anual, más de lo que se espera para la economía europea o la japonesa

La segunda mitad de los años noventa se caracterizó por una apreciación continuada del dólar en términos efectivos reales. Un hecho que sorprendió y defraudó las expectativas que se habían generado ante la creación de la moneda única europea. En realidad, a finales de 1998, el dólar se depreció como consecuencia de las incertidumbres provocadas tras la crisis rusa, en especial, por la situación de Long Term Capital Management, que obligó a la Reserva Federal a reducir los tipos de interés en 75 puntos básicos. Pero esto fue puntual. De hecho, la pretendida apreciación del euro no sólo no ocurrió en 1999, sino que la moneda única se fue depreciando paulatinamente, perdiendo la paridad con el dólar a principios de 2000, e incluso su evolución provocó una intervención de los principales bancos centrales en octubre de ese mismo año. El objetivo era corregir una situación que se interpretaba como de importante desequilibrio, a pesar de que esta interpretación es controvertida, como pone de manifiesto la dificultad para identificar las variables fundamentales que determinan el valor de equilibrio de una moneda.

El dólar venció al euro

Las explicaciones que se utilizaron en los primeros meses de la aparición del euro para justificar su depreciación fueron diversas. Entre ellas, cabe destacar las sorpresas positivas en el crecimiento de EE UU o la existencia de un elevado volumen de billetes y monedas europeas en países de fuera de la UEM que, ante el temor al canje físico previsto para 2002, se cambiaron a dólares. Pero ninguna de estas explicaciones resultó completamente satisfactoria y, en general, se admitía que durante todo este periodo el euro estuvo infravalorado con el dólar.

Sin embargo, utilizando como base la teoría económica, algunos trabajos empezaron a encontrar una explicación a la evolución entre el dólar y el euro, basada en el diferencial de productividad observado entre la economía estadounidense y la europea. Así, mientras que en EE UU la productividad aparente del trabajo aumentó a un ritmo del 2,2% por año en el periodo 1996-2001, en Europa su crecimiento fue tan sólo del 1% anual. De esta forma, no sólo se frenó el proceso de convergencia en productividad, que se estaba produciendo en los años ochenta y en la primera mitad de los noventa, sino que Europa retrocedió hasta una situación similar a la de principios de los años ochenta. Un aumento de la productividad conlleva un incremento de las rentabilidades reales en una economía, que se convierte así en un destino atractivo para el capital, lo que genera una apreciación de su tipo de cambio real. Desde esta perspectiva, se matizaba significativamente la supuesta sobrevaloración del dólar, alejada de lo que podía considerarse una situación de grave desequilibrio en el mercado cambiario. Pero, además, se asumía que el tipo de cambio del euro en el momento de su nacimiento pudo estar ligeramente sobrevalorado por los factores puntuales mencionados anteriormente.

Desde principios de este año, el dólar se ha depreciado con el euro aunque de forma gradual. Y es que esta explicación del comportamiento histórico del tipo de cambio entre el dólar y el euro sirve también para justificar que no se haya producido un desplome o un ajuste brusco del dólar en los últimos meses, sino una suave depreciación, aunque más intensa y duradera que las que experimentó a finales de 2000 o en 2001, ligadas más bien al deterioro de las expectativas de crecimiento en EE UU. A ello se unió en septiembre la incertidumbre tras los atentados terroristas.

Detrás de la depreciación del dólar hay, sin duda, un deterioro de la rentabilidad esperada de los activos estadounidenses en comparación con las de otros países, lo que puede estar marcando un punto de inflexión respecto a las expectativas de los últimos años. Así, las rentabilidades de largo plazo en EE UU se han situado por debajo de las alemanas y el inicio de la fase alcista de tipos de interés en la economía estadounidense se ha retrasado de forma significativa. Hace unos meses se esperaba que dicha fase se iniciaría este verano, mientras que actualmente se empieza a descontar que no comenzará hasta bien entrado 2003.

Más aún cuando el temor deflacionista, justificado o no, empieza a ser la nueva moda del mercado y, como consecuencia, la enseñanza japonesa se impone: más vale mantener bajos los tipos de interés ahora, que llegar después a una situación de deflación y tipos cero, en la cual la política monetaria se vuelve inefectiva.

Además, la depreciación del dólar se produce en un momento cíclico con características bastante peculiares. Tras una desaceleración notable de la actividad, el déficit de la balanza por cuenta corriente estadounidense se ha mantenido en niveles próximos al 4% del PIB y no es previsible que se ajuste en 2002, sino que incluso, si se produce la recuperación de la inversión, podría ampliarse hasta situarse cerca del 5%.

Durante la segunda mitad de los años noventa, existían tres factores interrelacionados que apoyaban la sostenibilidad de esta situación. En primer lugar, el hecho de que la economía americana no se enfrentase a una escasez de ahorro, ya que, frente a la reducción del ahorro privado, el del sector público aumentó como consecuencia del proceso de consolidación fiscal que culminó en un superávit de las cuentas públicas.

En segundo lugar, unos incrementos de productividad que superaban las expectativas más optimistas y el boom de la inversión, que atrajo a los inversores internacionales. Se consideró que la economía estadounidense se encontraba dentro de un círculo virtuoso, asociado a un shock de oferta positivo que, entre otros efectos, hacía perfectamente asumible el mantenimiento de un déficit por cuenta corriente elevado. Por último, en este periodo, aproximadamente un tercio de la financiación del déficit exterior se llevó a cabo mediante inversión extranjera directa que, en principio, es más estable que la financiera.

Cae la inversión

Ahora la situación ha cambiado, aunque sólo parcialmente. En primer lugar, es cierto que el déficit público ha reaparecido sin que se haya visto compensado por un aumento del ahorro privado y se teme un retorno a una situación de déficit gemelos como la de los años ochenta. Pero, al contrario de esos años, no se ha producido un incremento de los tipos de interés reales ni tampoco una sobreapreciación del tipo de cambio, sino que los tipos de interés están en mínimos históricos y el dólar se ha depreciado. La inversión se ha ajustado significativamente, pero esto no implica que se haya producido un deterioro de las perspectivas de evolución de la productividad a medio plazo. De hecho, existe un amplio consenso en EE UU respecto a que la productividad seguirá creciendo en la próxima década al 2% anual, más de lo que se espera en promedio para la economía europea o la japonesa.

Por último, en 2001, los flujos de inversión directa hacia EE UU cayeron drásticamente, lo que podría continuar si la actual pérdida de confianza se agrava ante los problemas contables de las empresas, el constante deterioro de sus expectativas de beneficios o las crecientes dudas sobre la política respecto al dólar, agudizadas tras las medidas comerciales proteccionistas en algunos sectores. Pero la confianza puede regresar en cualquier momento y demostrar que parte del actual movimiento depreciador del dólar es exagerado.

En definitiva, el dólar, que se apreció un 26% en términos efectivos reales desde 1995 al máximo del pasado febrero, no parece encontrarse en el inicio de una corrección de magnitud similar a la acaecida a mediados de los años ochenta. A pesar de las incertidumbres, las perspectivas para la productividad siguen siendo favorables y, desde luego, mejores que en otras regiones del mundo. A no ser que se produzca un profundo cambio en las expectativas de crecimiento a medio plazo de la economía de EE UU, el dólar podría recuperar parte del terreno perdido.

Miguel Sebastián y David Taguas. Servicio de Estudios del BBVA