Tamaño y corrección de la burbuja tecnológica.

Analiza el autor los recientes altibajosque han sufrido los mercados bursátiles tras

la pujanza de los valores tecnológicos y explica

sus puntos de vista sobre la evolución.Una primera forma de medir el tamaño de una burbuja es a través de la relación entre el nivel de precios de las acciones y el de los beneficios esperados de las sociedades que cotizan en bolsa, el famoso PER (price earnings ratio).

En los valores que cotizan en el Nasdaq neoyorquino, el PER medio ya era elevado a mediados de los noventa con una media de 40 veces beneficios. A pesar de ello, subió a 80 veces en 1998, y a 130 veces en 1999. Ahora se está corrigiendo parcialmente. Por el contrario, los valores incluidos en el Standard & Poor's 500 han cotizado a un PER medio de 30 veces a lo largo de estos últimos tres años, lo que también se considera como alto ya que la media histórica ha sido de 14 veces. Es decir, que los valores tecnológicos han estado cotizando a un PER medio 9 veces mayor que la media histórica del conjunto de la bolsa estadounidense, lo que da una idea de hasta dónde llegó su sobrevaloración.

Ahora bien, lo más destacable es que, dentro de los valores que cotizan en Nasdaq, las empresas que tienen beneficios han llegado a un PER medio de 40 veces, con lo que la gran diferencia entre el PER medio del Nasdaq y del S&P 500 ha estado determinada por las empresas que no tienen beneficios y cuyos elevadísimos PER son calculados sobre sus beneficios potenciales a muy largo plazo.

Una segunda forma de medir el tamaño potencial de la burbuja es a través de la prima de riesgo de las acciones sobre los bonos. Tradicionalmente, los inversores han exigido una rentabilidad extra a las acciones para compensarse de su mayor volatilidad respecto de los bonos. Esta prima de riesgo ha sido, a lo largo de la historia, muy elevada (un 6%) a pesar de que las acciones, durante el último siglo, han dado siempre una mayor rentabilidad media que los bonos, lo que se ha considerado como una de las grandes paradojas del mundo financiero.

La forma de calcular la prima de riesgo de las acciones es restar el rendimiento real del bono del Tesoro de EEUU de la rentabilidad del índice S&P 500. Dicha prima ha caído en Estados Unidos desde un 6% en 1990 a menos de un 1% en 1999, lo que no ocurría desde hacía muchas décadas, y lo mismo ha ocurrido en Europa, mientras que en Japón ha aumentado.

En octubre de 1999, Alan Greenspan dio un documentado discurso sobre "cómo medir el riesgo financiero en el siglo XXI" en el que advertía ya del peligro de la rápida caída de la prima de riesgo de las acciones y señalaba que no se sabía qué porcentaje de dicha caída se debía a la aparición de nuevas tecnologías con efectos potenciales irreversibles sobre el crecimiento y cuál a un periodo de expansión prolongado y sin ajustes que, por definición, era reversible y que podía causar una pérdida de confianza, una subida abrupta de dicha prima y, por tanto, una caída fuerte de las cotizaciones.

En este último sentido, otra forma de analizar el tamaño de la burbuja es comparar el rendimiento histórico de las acciones con su rendimiento esperado, en las próximas décadas, de acuerdo con las cotizaciones actuales.

En los últimos 200 años, el rendimiento real medio anual de las acciones en Estados Unidos y en el Reino Unido, los dos mercados de máxima referencia, ha sido del 6,5%, a pesar de que, en ese periodo, se han dado también innovaciones tecnológicas extraordinarias que han cambiado radicalmente los sistemas productivos y el modo de vida como han sido la producción de energía eléctrica, el teléfono o el automóvil. Esta nueva revolución tecnológica tendrá que ser muchísimo más importante como para poder dar los rendimientos esperados de dos dígitos en las próximas décadas.

Un reciente análisis de Goldman Sachs, basado en datos de febrero, demuestra que la valoración de mercado de las acciones, a nivel mundial, requiere que se genere un crecimiento medio anual del cash flow de las empresas que cotizan de un 6,2% durante los próximos quince años, siempre que la prima de riesgo de las mismas se mantenga en un nivel medio del 2% a lo largo del periodo. Este rendimiento parece el adecuado y coincidente con el promedio histórico. Ahora bien, dentro de los distintos valores, la valoración actual de los llamados TMT (Tecnología, Medios y Telecomunicaciones) requiere un crecimiento anual medio del 13% en Estados Unidos y del 15,7% en Europa continental, y la de los de Tecnología solamente requiere un crecimiento anual del flujo de caja de más del 16% en Estados Unidos y en Europa, durante el mismo período de quince años.

¿Es posible conseguir tasas de crecimiento económico suficientes, durante la próxima década y media, para que las empresas alcancen dichos flujos de caja? Parece imposible. La maduración de la actual revolución tecnológica y la mayor estabilidad macroeconómica van a hacer que aumente la productividad a largo plazo de las economías desarrolladas y que, al mismo tiempo, se reduzcan los costes de producción y distribución, con lo que se podrá crecer a mayor ritmo, sin tensiones inflacionistas y con mayor nivel de empleo, como está ocurriendo ahora en Estados Unidos. Ahora bien, mientras los crecimientos de la productividad son una sorpresa, como lo son ahora, su efecto es fundamentalmente sobre el crecimiento de la oferta de la economía, pero cuando las expectativas de crecimiento de la productividad se consolidan, el efecto sobre el crecimiento de la demanda llega a dominar al del aumento de la oferta, con lo que el consumo termina presionando sobre los precios y los tipos de interés tienden a subir. De ahí que en los modelos de crecimiento a largo plazo, el equilibrio se logra cuando el tipo de interés real iguala al del crecimiento. Es decir, que la nueva revolución tecnológica va a aumentar el crecimiento potencial de la economía mundial, pero no va a acabar con su comportamiento cíclico.

La primera conclusión es, por tanto, que se había llegado a una burbuja bursátil tecnológica, de tamaño considerable que necesitaba una corrección.

¿Han sido racionales los comportamientos de los inversores que han llevado al desarrollo de esta burbuja y a su corrección después?

Si lo analizamos por el tiempo que ha pasado desde que Alan Greenspan alertó de la "exuberancia irracional" a finales de 1996, así parece, ya que los precios han seguido subiendo y sólo en este último mes ha empezado a darse una corrección de los valores tecnológicos.

Los argumentos para ello son los siguientes. En primer lugar, parece muy racional que los inversores prefieran invertir en empresas cuyo mercado crece a ritmos entre 5 y 10 veces más rápidos que el de las empresas tradicionales, que es lo que está ocurriendo cuando se compara el crecimiento de las ventas de acero, maquinaria, energía eléctrica o zapatos, por poner un ejemplo, con el crecimiento del número de usuarios de teléfonos móviles o de Internet. En segundo lugar, la experiencia ha demostrado que los inversores que son capaces de conseguir comprar acciones en el mercado primario, el día de la salida a bolsa de una empresa tecnológica, pueden ganar, en pocos días (si es que venden), múltiplos desconocidos hasta la fecha. De ahí, que la demanda inicial de acciones sea siempre muy superior a la oferta, ya que todos quieren comprar a los precios de salida.

En tercer lugar, parece también racional que los inversores especializados, ante la incertidumbre de cuál de las nuevas empresas que cotizan va a consolidarse en el mercado y cuál va a desaparecer, intenten invertir en todas ellas cuando salen a bolsa, por un motivo de precaución y diversificación del riesgo. Es lo que Blanchard y Watson llamaron, en 1982, "burbujas racionales" en las que los inversores llegan a comprar a precios muy elevados puesto que hay razones para que el precio siga subiendo y la probabilidad de que la burbuja especulativa explote es muy pequeña, especialmente a corto plazo.

Es decir, parece lógico, en principio, que todos los inversores quieran hacer lo mismo, porque se benefician de ello. Ahora bien, este comportamiento "de rebaño" de los inversores hace que los precios de las acciones tecnológicas se disparen y que la burbuja crezca cada vez más. De ahí que Robert Shiller, con cierta exageración, compare la actual burbuja, en su reciente libro "Irrational Exuberance", con el "esquema de Ponzi" o con "los banqueros del pueblo" que son capaces de crear unas expectativas de beneficio muy elevadas a los primeros inversores o depositantes, lo que atrae a otros, con lo que se puede pagar a los primeros dichas rentabilidades muy elevadas. Estas últimas atraen nuevas oleadas de inversores o depositantes que permiten pagar a los segundos, etc., hasta que todo explota y son los últimos los que terminan perdiendo todo.

La realidad es que estas compañías tecnológicas que salen a bolsa de la mano de prestigiosos bancos de inversión son valoradas por los mejores analistas de dichos bancos que aconsejan precios de salida que suelen ser bastante mesurados y racionales. Sin embargo, a los pocos días de la salida, los inversores empujan su valor a múltiplos, a veces desorbitantes, sobre el valor inicial acordado por dichos expertos, lo que no tiene sentido.

Lo que está ocurriendo en el fondo es que estas compañías tecnológicas, al ver el éxito de las primeras que salieron a bolsa, intentan acudir a bolsa al muy poco tiempo de ser creadas, cuando aún están invirtiendo para captar clientes y desarrollar o intermediar productos o servicios que venderles. Tradicionalmente, estas empresas recién creadas han conseguido financiarse con fondos de capital-riesgo a un coste de endeudamiento elevado o a un precio de la acción muy bajo, ya que dichos fondos saben o esperan que sólo una o dos de cada 10 inversiones va a ser lo suficientemente rentable como para más que compensarse de las pérdidas de las que desaparecen al poco tiempo.

Sin embargo, son hoy las bolsas de valores las que están cumpliendo esa función de suministradoras de capital-riesgo, pero a un coste muy bajo y, además, muchos inversores en bolsa no saben o no han asimilado aún que muchas de esas empresas no van a ser ganadoras y pueden desaparecer a corto o medio plazo. Es cuando se dan cuenta del riesgo que corren de que se desate la corrección y se dispare la volatilidad, como está ocurriendo ahora.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).