Problemas y contradicciones de la política monetaria

La actual situación monetaria se caracteriza por una espiral intervencionista que ha llevado a las autoridades a introducir, una gama creciente de medidas e instrumentos, muchos de ellos contradictorios entre sí. Para entender cómo es posible haber llegado a esta situación, después de unos años de política monetaria relativamente acertada, y para poder evaluarla y presentar una alternativa, el autor afirma que es conveniente retrotraerse al período en que se gestaron las líneas maestras de una política que ha hecho crisis pero que todavía no se ha abandonado.

A partir de mediados de los setenta se inició una nueva etapa en la política monetaria, común a numerosos países desarrollados. El detonante fue el fuerte incremento en los precios de las materias primas, especialmente el petróleo, que ocasionó importantes desequilibrios comerciales y desencadenó una inflación mundial realimentada por la indicación, de hecho, entre salarios y precios. La reacción, a grandes rasgos, consistió en permitir la libre fluctuación de los tipos de cambio nominales, lo que se esperaba que ayudaría a resolver los desajustes comerciales, y a acomodar las diferentes tasas de inflación nacionales. Además, esto aislaba la oferta de dinero de los movimientos exteriores de capital, lo que allanó el camino para el establecimiento de políticas antiinflacionistas basadas en el control de la cantidad de dinero.Los presupuestos básicos de la política monetaria mencionada eran los siguientes:

1. No es posible influir en el nivel de equilibrio de la actividad real variando la cantidad de dinero.

2. La oferta monetaria determina la demanda nominal, y dado que la oferta real de bienes y servicios es invariable, también determina la tasa de inflación.

3. El papel de la política monetaria debe consistir en favorecer la eficiencia general de los mercados financieros, para lo que debe crear condiciones de estabilidad y certidumbre; ello implica perseguir una política de objetivos claros, estables y conocidos públicamente.

Dado el estancamiento económico del período, esta política cosechó relativos éxitos en el control de la inflación hasta mediados de los ochenta. Pero, simultáneamente, fueron desarrollándose otros fenómenos que acabarían por ponerla en cuestión. El sector financiero privado reaccionó ante los controles del dinero, entre otras causas, creando una amplia gama de instrumentos cuasi-líquidos, más allá del control de las autoridades monetarias. Los déficit públicos y los problemas derivados de su financiación, por otra parte, contribuyeron también a la creación de nuevos instrumentos financieros y dificultaron la conducción de políticas restrictivas. La excesiva variabilidad de los tipos de cambio también mostró sus inconvenientes, por la incertidumbre que de ella se deriva. Esto hizo que, de un modo u otro, se mantuviera con frecuencia como objetivo secundario evitar excesivas fluctuaciones en el tipo de cambio. Los fenómenos descritos configuraron un marco económico en el que la política monetaria perdió rápidamente efectividad, lo que se reflejó en errores sistemáticos en los objetivos programados, y en los intentos de corrección basados en las continuas redefiniciones de los agregados monetarios, cuyo objetivo era captar la liquidez real del sistema -un concepto, por otra parte, cada vez más elusivo- La solución, más o menos generalizada mundialmente, fue sustituir la anterior política por otra basada en el seguimiento de un conjunto amplio de indicadores -no instrumentos ni objetivos-, reales y monetarios, cuyo fin era proporcionar cierta estabilidad financiera que favoreciese el funcionamiento ordenado de los mecanismos de mercado.Nuevo panoramaPosiblemente la manifestación límite de este nuevo panorama tuvo lugar en España en la primera mitad de 1987. El desbordamiento fenomenal de unos objetivos monetarios erróneamente programados sin tener en cuenta las correlaciones históricas, y parcialmente originado en una fuerte expansión económica, generó una respuesta restrictiva por parte de las autoridades. El subsiguiente incremento de los tipos de interés a corto plazo no hizo sino generar una mayor expansión monetaria a través de la aparición de títulos a corto plazo, y atraer capital exterior que presionaba el tipo de cambio al alza. Ante la imposibilidad de recuperar el control, las autoridades ampliaron el objetivo de ALP, pero sin hacerlo público, lo que añadió más incertidumbre a la situación financiera (véase Informe anual 1987, Banco de España).

La ruptura de las relaciones económicas tradicionales se manifestó con particular agudeza en este período, en el caso de la inflación, que creció un 5%, y la oferta monetaria (ALP), que lo hizo al 14%. A finales de 1987 las autoridades apostaron por la caída y posterior estabilidad de los tipos de interés, fijando unos objetivos más holgados para el año siguiente. Los objetivos monetarios en 1988 se cumplieron mejor, y los tipos de interés permanecieron más estables, propiciando un marco de mayor certidumbre financiera. La política monetaria parecía haber girado, en consecuencia, de modo similar a, como lo había hecho en numerosos países de la OCDE, y en la dirección correcta.

A, finales de 1988, el relanzamiento de las economías mundial y doméstica comenzó a crear algunos problemas que se irían agudizando con el paso del tiempo; en concreto, el resurgimiento de la inflación y un creciente desequilibrio comercial. El talante de la política monetaria, quizá condicionado por la pasividad de otro tipo de políticas, giró radicalmente hacia un fuerte intervencionismo manifestado dramáticamente a lo largo de 1989 en sucesivos paquetes de medidas monetarias, cada vez más duras, en la medida en que las anteriores eran inefectivas. La política de flexibilidad monetaria y estabilidad de tipos se abandonó definitivamente y se fijaron unos objetivos para ALP muy restrictivos e incoherentes con las correlaciones históricas, que finalmente no podrían cumplirse.

La política monetaria, por otra parte, recuperó el viejo esquema de control de la inflación, a través del control de la oferta monetaria, a la vez que añadió otro adicional: el control del nivel de actividad real a través del control de los tipos de interés y, en última instancia, del control del crédito (Boletines económicos del Banco de España, 1989).

La autoridad monetaria no parece haber dado importancia al hecho evidente de que ambas políticas se basan en concepciones radicalmente opuestas sobre la transmisión de los impulsos monetarios. La situación terminó de complicarse con la entrada al SME, lo que impuso el condicionamiento de la restricción exterior al introducir un nuevo objetivo monetario: el tipo de cambio nominal. Ante la evidente pérdida de efectividad de la política monetaria y la ampliación de objetivos, se produjo una proliferación de medidas intervencionistas, entre las cuales cabe citar la ampliación indiscriminada de los ALP a activos cuya liquidez es altamente discutible -por ejemplo, las cesiones de activos-, el establecimiento de restricciones a los movimientos exteriores de capital para intentar aislar la oferta de dinero doméstica, la ampliación de coeficientes -incluida la reciente seudoeliminación del coeficiente de caja en su tramo remunerado-, la introducción de rígidos límites a la expansión del crédito e incluso un intento de control de los tipos de interés en los mercados monetarios mediante recomendaciones -a finales del verano de 1989- A este panorama se ha sumado la fijación de un objetivo monetario para 1990 del 8%, que: rompe todas las correlaciones históricas entre precios, renta y cantidad de dinero.

Posiblemente el origen de esta nueva orientación, marcadamente intervencionista, de la política monetaria reside en un intento de obtener aparentes éxitos a corto plazo, que se dirige a los efectos más que a las causas de los problemas. Así, el aparente control de los ALP, que es plausible se consiga, se ha obtenido a costa de romper la escasa relación que este agregado mantenía con la actividad real, al interferir en los mecanismos de mercado. La política monetaria confunde objetivos e instrumentos, al presentar como un éxito el control del instrumento, ALP, cuando éste ha perdido todo significado y relación con los objetivos últimos (precios o renta). Similarmente, se trata de combatir el déficit exterior y la inflación presionando a la baja la demanda, en lugar de favorecer la expansión de la capacidad productiva de la economía, causa última de los desequilibrios mencionados.Exitos parcialesLas consecuencias de esta política son ambiguas: aparentemente están obteniéndose algunos éxitos parciales, pero no parece que se hayan sopesado adecuadamente sus costes:

a) La definitiva pérdida de significación de los agregados monetarios.

b) La transmisión de señales confusas a los mercados, con el subsiguiente incremento de la incertidumbre.

c) Interferencias en los mecanismos de mercado, particularmente acentuadas con la introducción de restricciones individuales a la expansión del crédito.

d) Efectos reales no graduables, obtenidos vía racioriamiento de recursos, en lugar de ajustes vía precios.

En definitiva, profundas alteraciones en el funcionamiento de los mecanismos de mercado que afectan tanto al sector financiero como al real. Es evidente que por esta vía la política monetaria sí tiene efectos reales, y muy restrictivos ciertamente; pero lo es también que esos efectos no operan a través de los mecanismos de mercado y que, por tanto, no son graduables e incluso pueden llegar a ser preocupantes, especialmente desde el punto de vista de la eficiencia del sistema a medio plazo.Resistir los embatesTodavía no está claro hasta qué punto la pujanza de la economía privada podrá resistir los embates de esta política -por ejemplo, a través de la creación de nuevos instrumentos Financieros, como los pagarés forales, el crédito interempresas, etcétera-, y si la autoridad monetaria reaccionará con nuevos paquetes de medidas, dentro de la espiral intervencionista en la que se encuentra. En todo caso, parece que el diagnóstico y tratamiento de los problemas económicos debería orientarse a las causas de los mismos y, concretamente, a la insuficiencia del equipo capital de la economía española, tanto en volumen como en calidad. También parece ser cierto, según recientes investigaciones econométricas, que la capacidad exportadora depende decisivamente de la productividad del capital y no a la inversa (Kunst, R. y Marin, D.: On exports and productivily. RES, 1989). La insuficiencia del equipo capital es, además, otra causa de un grave desequilibrio de la economía española que, curiosamente, ha desaparecido del análisis monetario oficial, es decir, el desempleo. Insistir en el exceso de demanda como causa de los problemas es, por tanto, sólo una parte de la verdad: el incremento en los pasivos financieros del sector privado no se debe tanto a una reducción del ahorro provocada por la expansión del consumo como al crecimiento de la inversión real. Y esto es especialmente cierto si dejamos de considerar la adquisición de viviendas como gastos de consumo, criterio seguido por varias instancias oficiales.

La política monetaria puede ser efectiva, pero sólo en sentido restrictivo y perturbando el funcionamiento de los mecanismos de mercado. Una alternativa más deseable para esta política le asignaría un papel secundario, cuyo objetivo primordial sería tratar de atemperar las perturbaciones financieras, favoreciendo la estabilidad del tipo de cambio y de los tipos de interés y la creación de un entorno sin incertidumbres, lo que ayudaría a un desenvolvimiento ordenado de la actividad financiera, sin interferir excesivamente en el sector real. Una adecuada combinación de esta política con otras políticas macroeconómicas -fiscales principalmente- y microeconómicas, destinadas a incrementar la competitividad de nuestra economía, parece ser la única alternativa razonable a la situación actual.

es doctor por la London School of Economics y autor de Oferta y demanda de dinero.