Las incertidumbres de las nuevas bolsas

En los últimos años -y de forma más acusada en los últimos meses del año 1986-, los mercados de valores han experimentado rápidas transformaciones, que vienen a dar respuesta a los cambios profundos de su entorno. Los resultados de tales transformaciones han sido la internacionalización y descompartimentación de los mercados y la diversificación de activos financieros. La desregulación ha facilitado la internacionalización de las operaciones y de los agentes, y ésta, la concentración espacial e institucional, el aumento de la competencia y el descenso de los márgenes. Dicho incremento de la competencia ha impulsado una mayor eficiencia del mercado, obligando a cambios tales como la ampliación del tiempo real de contratación (mercado continuo), la utilización de servicios y sistemas internacionales de compensación, la contratación por ordenador o la automatización de las operaciones de menor cuantía, por ejemplo.Como resultado de los procesos anteriormente descritos, las principales bolsas de valores del mundo han sufrido en los últimos años reformas institucionales y operativas de tal envergadura que hoy es difícil concebir cómo, en días no tan lejanos, fueron clásicos patios de operaciones en los que los operadores negociaban a viva voz con unos pocos títulos valores de renta variable o fija durante un horario limitado y en los días centrales de la semana. Pero esto no quiere decir que la reforma del mercado de valores no tenga que ser meditada y gradual.

Los defectos

En comparación con instituciones similares de países más desarrollados, se observa que la Comisión Nacional del Mercado de Valores -en adelante, Comerval- tiene una excesiva dependencia administrativa del Ministerio de Economía y Hacienda y una configuración estrictamente gubernamental, nombrándose sus siete miembros directamente por el Gobierno. Lo lógico sería que, para preservar la imprescindible independencia de la Comerval, sus miembros sean elegidos por el Parlamento entre personas de reconocida competencia en materia de mercado de valores.

Otra nota diferenciadora de la Comerval es el conjunto abigarrado de competencias que tiene atribuidas, que sobrepasan sobradamente las concedidas a instituciones similares de otros países. Es especialmente destacable, dentro de ese mayor intervencionismo que caracteriza a la Comerval frente a la COB francesa, la SEC norteamericana o el SIB británico, que aquélla asuma competencias propias de las organizaciones profesionales e instituciones gestoras del mercado, tales como las admisiones a cotización, la gestión de la fianza colectiva y su regulación, entre otras. Otro tanto puede decirse de la intervención del Ministerio de Economía y Hacienda, que tiene atribuidas competencias -como la de autorizar a operar a los miembros del mercado que en otros países son propias de las instituciones y organizaciones profesionales gestoras del mismo.

El proyecto no regula, dejándolo para su posterior desarrollo reglamentario, el funcionamiento del mercado, por lo que el negocio de la intermediación en su configuración futura queda indefinido. Ello plantea grandes incertidumbres sobre la viabilidad de la reforma y la consecución de los objetivos que el Gobierno se propone. Entre los aspectos que no quedan claros destacamos la viabilidad de las agencias de valores y su diferenciación legal de las sociedades de valores, el porvenir de los agentes de cambio y bolsa en el nuevo sistema de funcionamiento del mercado y si las futuras estructuraciones de la función de intermediación son beneficiosas para el desarrollo del mercado y el interés público.

Las agencias de valores serán una especie de hermano menor minusválido de las sociedades de valores, por lo que cabría preguntarse qué sentido tiene su creación, pues dadas sus limitaciones, legales, que coartan seriamente su capacidad competitiva, nadie tendrá interés en constituir una sociedad de este tipo. La única posible razón para su constitución puede radicar en los requisitos de capital mínimo pendientes de establecer para las sociedades y agencias de valores.La organización y funciones de las bolsas son materias que se han dejado sin regular, con la salvedad de declarar extintas las actuales organizaciones y derogar o prohibir sus funciones. Las que les quedarían a las bolsas de valores -muy restringidas respecto a las que actualmente tienen- se regularán posteriormente por vía reglamentaria. Este enfoque restrictivo de la autonomía operativa de las bolsas de valores es opuesto a la práctica seguida en los países europeos que han reformado recientemente sus mercados de valores y plantea serias dudas sobre la eficacia y viabilidad de la reforma española. Existen dificultades de orden técnico y de experiencia práctica para que una parte sustancial de las funciones que venían desempeñando las bolsas de valores hasta ahora pase a ser desempeñada de forma exclusiva y sin ser compartidas por organismos públicos como la Comerval o el Ministerio de Economía y Hacienda. Otro tanto puede afirmarse de la previsión del proyecto de ley de desarrollar las normas de funcionamiento del mercado por parte de la Comerval sin contar siquiera con la colaboración de las bolsas de valores y sus juntas sindicales.

Protección del inversor

El objetivo de protección del inversor es de una importancia similar al de la potenciación del mercado en países como Estados Unidos, Reino Unido o Francia. Las principales carencias del proyecto español son:

1. Inexperiencia y alejamiento del mercado por parte de la Comerval.

2. Ausencia de obligaciones y facultades supervisoras en las sociedades rectoras de las bolsas, las sociedades gestoras del sistema de interconexión bursátil y del servicio de compensación y liquidación de valores, así como en las asociaciones profesionales que puedan crearse de sociedades y agencias de valores.

3. Escaso poder coercitivo de las medidas sancionadoras.

4. Carencia de procedimientos de actuación ante reclamaciones de inversores que ofrezcan una acción directa de los órganos públicos ante pérdidas económicas sufridas por aquéllos por actuaciones incorrectas de los miembros del mercado.

En lo que se refiere al cuadro de sanciones previsto, se abusa del recurso a remitir a otras disposiciones para determinar elementos normativos, lo que origina graves problemas de coordinación de normas y, por tanto, de inseguridad jurídica, lo que debe evitarse mediante tipificaciones dotadas de mayor autonomía definitoria.

Parece recomendable la criminalización de algunas conductas afectantes de los intereses que el proyecto procura amparar. Tal es el caso de la comunicación y difusión de datos falsos concernientes a la situación real de una entidad o empresa cuando se haga con propósito de alterar el precio de las acciones en el mercado, aunque tal resultado no se produjera y tan sólo se ocasionara un peligro concreto de que el mismo acaeciese.

Debe eliminarse la referencia a que los núembros de los consejos de administración de las sociedades y agencias de valores no estén procesados, por contraria a la presunción de inocencia (artículo 24 de la Constitución) y desconocedora de la significación auténtica de la situación de procesado, que ni en términos jurídico-constitucionales ni en términos reales supone ningún tipo de incapacitación legal.

La mención de los delitos contra la propiedad del artículo 67 del proyecto es inconveniente, tanto por abarcar en ocasiones demasiado (por ejemplo, ciertos delitos imprudentes) como por dejar fuera de su alcance, en otras ocasiones, delitos que allí encontrarían correcto acomodo (por ejemplo, malversación de caudales públicos o ciertos delitos contra la Hacienda pública).

El círculo de los sujetos aquienes pueden imponerse las sanciones adicionales previstas es excesivamente restrictivo y debe ampliarse (como aparece en el proyecto de ley sobre disciplina e intervención de las entidades de crédito) a otros administradores y directivos ahora exentos de estas sanciones adícionales.

Señalemos, finalmente, la forma preocupante en que el proyecto remite a los reglamentos, dejando sin regular materias que por su trascendencia debieran ser objeto de normativa legislativa, así como que no existe obligación jurídica alguna, derivada de la adhesión a la CE, por la que el Gobierno español deba propugnar una norma jurídica del alcance y contenido del proyecto comentado.

La ejecución de la reforma, tal como está formulada en el proyecto de ley, supone incurrir en graves riesgos de perturbar el actual funcionamiento del mercado, sin beneficio alguno e incluso con daños al mismo y a sus miembros. Ello por dos razones: primera, porque el calendario es excesivamente precipitado, y segunda, porque el programa de la reforma está trastocado, pecando de imprudente, al adoptar, al principio, las decisiones más graves e irreversibles (liberalización del sistema de intermediación) sin tener a punto los instrumentos y el diseño del funcionamiento del mercado y sin haber probado, de forma gradual, unas medidas previas de preparación del mercado a la nueva situación.

Es necesario adoptar un calendario de actuaciones gradual que permita al mercado de valores español y a los distintos agentes operantes en él un período transitorio de adaptación a las reformas, de contenido real y no desvirtuado por la introducción en el mercado de factores que pueden perturbar gravemente su adaptación a las nuevas circunstancias. La puerta abierta a los agentes para constituir sociedades o agencias de valores, con los requisitos financieros que ello comporta, exige una adaptación técnica y financiera que requiere algún tiempo para que pueda ser acometida; de lo contrario, lo que el Gobierno conseguiría con su proyecto es situar en mejores condiciones de partida tanto a las empresas extranjeras como a los propios intermediarios financieros bancarios españoles respecto a los actuales agentes operantes en el mercado.