Hacia la modernización de la bolsa

El principal aspecto positivo del anteproyecto de reforma del mercado de valores, según el autor de este artículo, es plantear la necesidad en sí misma de la reforma. Aunque existe un cierto consenso sobre la conveniencia de que cambien las estructuras de nuestro mercado bursátil, falta una enunciación de las razones que justifican esa opinión. Esos argumentos son importantes porque a partir de ellos se define el modelo de reforma que debe realizarse.

La reforma del mercado de valores es deseable y necesaria. Es deseable porque las empresas y la economía española necesitan un mercado de valores capaz, quizá por primera vez, de facilitar una financiación alternativa a la bancaria. La supervivencia de ese mercado exige equipararse técnica y operativamente a las bolsas de otros países, y ello requiere a su vez un cambio en nuestro sistema bursátil. El hecho de que la industria sea cada vez más multinacional debe tener su reflejo en un sistema financiero también internacional.Es importante destacar que esa bolsa nacional -fuerte e internacionalizada- no es tan importante para nuestras grandes empresas, que en todo caso ya cotizan o cotizarán en otros mercados, sino para las numerosas empresas medianas que necesitarán acudir al mercado de valores en los próximos años.

La reforma es necesaria porque la realidad de nuestra bolsa está cambiando por sí misma. Nuestras bolsas han pasado de estar dominadas por unos agentes ejecutores de órdenes, con unos despachos montados básicamente como centros administrativos, y por unos bancos que se han dedicado a comercializar sus propias acciones o las acciones de sus grupos financieros e industriales y a ser meros transmisores de órdenes en todos los demás valores, a presenciar el nacimiento de una serie de intermediarios con una actividad de carácter similar a las prácticas de otros mercados de valores.

Estas instituciones que van desde bancos de negocios a sociedades instrumentales de agentes de bolsa, pasando por todas las combinaciones posibles intermedias, se han desarrollado al amparo del boom bursátil y han creado una situación de hecho que exige un marco legal nuevo que ordene el sector. La reforma de la bolsa es necesaria si no queremos que la intermediación bursátil se efectúe en unas condiciones poco transparentes.

El texto de la reforma tiene otras virtudes importantes. En primer lugar, el hecho de que se cree un ente regulatorio independiente de los intermediarios es muy positivo para el mercado. En segundo lugar, el tratamiento legal del tema de la información privilegiada era necesario.

El anteproyecto de reforma está sujeto, en mi opinión, a varías críticas. En primer lugar, falta una mención a la conveniencia de que, bajo la supervisión de la autoridad máxima del mercado, éste se autorregule en buena medida. Creo que está demostrado que las reglas prácticas que se autoimponen los participantes en un mercado suelen ser más adecuadas que las reglas que vienen impuestas desde arriba, siempre y cuando se salvaguarden los intereses generales.

Aspectos técnicos

En esta misma línea creo que los aspectos técnicos no deben ser regulados por la autoridad, sino por los miembros de las bolsas. Temas tales como la liquidación de operaciones, la fijación de precios, etcétera, deben ser objeto de vigilancia y supervisión por parte de la autoridad, pero nunca de intervención directa en la forma de organizarlos.

En segundo lugar, el anteproyecto no contempla una regulación sobre la separación de funciones de los diversos intermediarios, tema en el que, al menos inicialmente, es más difícil contemplar la autorregulación. Efectivamente, la gestión de carteras debe estar radicalmente separada del aseguramiento de emisiones, del asesoramiento de fusiones y adquisiciones y de la intermediación pura. El conflicto de interés que supone el aseguramiento, en ocasiones con comisiones sustanciosas, y la gestión de carteras de clientes, a los que en muchas ocasiones no se les repercute esas comisiones, debe quedar resuelto mediante una separación de actividades dentro de cada intermediario, al estilo de la práctica habitual en los países anglosajones. En el mismo caso está la información privilegiada que se obtiene en el asesoramiento de fusiones y adquisiciones de empresas, que no debe ni puede ser utilizada para gestionar carteras.

Por último, el anteproyecto crea una estructura de intermediarios basada teóricamente en tres premisas: liquidez, competencia y ayuda al desarrollo de los intermediarios españoles.

La liquidez trata de asegurarse mediante el establecimiento de unos creadores de mercado que actúen por cuenta propia ofreciendo precios netos de compra y venta de acciones continuamente. Aunque admitiéramos que la solución a la liquidez en los mercados se basa en la existencia de este tipo de instituciones, el realismo de esta medida para el actual caso español es más que dudoso. La liquidez en los mercados y la existencia de estos intermediarios se asegura cuando existe un gran número de instituciones inversoras (fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de inversión) con un peso decisivo en el volumen diario de transacciones. En otro caso, la supervivencia de los creadores de mercado se fundamentaría en unas ayudas de la Administración de dificil justificación.

Parece más razonable empezar creando segundos o terceros corros para los valores de mayor liquidez y clarificando la actuación de los actuales cuidadores de valores en las sociedades que cotizan con poca liquidez. El nacimiento de un mercado institucional fuerte podrá permitir que más adelante se dé el salto a la aparición de esas instituciones creadoras de mercado.

Libre competencia

La introducción de la libre competencia en el mercado y la ayuda al desarrollo de los intermediarios españoles son dos condiciones de difícil compatibilización no sólo en el sector financiero, sino en cualquier tipo de industria. Parece claro que a partir de 1992 la competencia en el mercado de valores español será prácticamente libre. Por otro lado, parece también claro que debe existir un período transitorio que dure dos o tres años, que permita el desarrollo de nuestros intermediarios y que nos colocaría en la mágica fecha de 1992.

Lo que no parece tan claro es que esa protección transitoria de los intermediarios españoles con vistas al exterior vaya a incrementar la competencia en el interior. No se debe olvidar que los actuales miembros de las bolsas son los agentes de bolsa, y que los intermediarios que rodean las bolsas son sociedades instrumentales, sociedades anónimas, bancos extranjeros, bancos de negocios, bancos industriales y la gran banca nacional. Estos intermediarios que en muchos casos están empezando a desarrollarse y que están introduciendo unas dosis de competencia importantes en el sistema necesitan el mismo período transitorio para poder competir con la gran banca nacional que el que necesita todo el sistema financiero para competir con el exterior.

Aplicar el argumento de la protección con respecto al exterior para mantener fuera del mercado a los extranjeros y olvidarse del mismo para el interior, favoreciendo a la gran banca nacional, parece una contradicción importante. La solución a este dilema es dificil, pero una alternativa sería que desapareciese la maraña de posibles intermediarios que crea el proyecto y que favorece la entrada en el mercado a las instituciones nacionales con casi todos los derechos desde el momento inicial.

Se debería instrumentar, en cambio, la creación de un solo tipo de intermediario universal, al estilo británico o francés, en el que pudiesen participar instituciones financieras de todo tipo, incluidos bancos españoles y extranjeros, tras un período transitorio de dos o tres años. Este período permitiría que se desarrollase la experiencia de los participantes en el mercado, dando la posibilidad de que o sobreviviesen compañías independientes de las instituciones de crédito y de los grupos industriales, o de que los grandes bancos se acostumbrasen a la independencia en el servicio y asesoría que necesitan los intermediarios de los mercados de valores.