El moderado divorcio de las empresas y la Bolsa

En este segundo artículo me, propongo comentar los aspectos más relevantes de la Bolsa en cuanto mercado primario, comenzando por las razones de la ausencia de muchas grandes empresas españolas en los boletines de cotización. Ya indiqué antes que en las tres Bolsas del país sólo se cotizan unas 500 empresas; añadiré ahora que de ese medio millar sólo unas 170 ó 180 pertenecen al grupo que se suele calificar de «grandes empresas». ¿Cuáles son las consecuencias y los motivos de esta ausencia masiva de la empresa española respecto a la Bolsa?

El fraude fiscal aleja a las empresas de la Bolsa

La estrechez de nuestros mercados bursátiles tiene dos consecuencias fundamentales: primera, la escasez de valores cotizados priva al público de oportunidades de inversión, ello se traduce en un mercado poco fluido, en el cual el libre juego de la oferta y la demanda halla fuertes obstáculos; en segundo lugar, el desinterés de las empresas hacia la Bolsa reduce el mercado de capitales y debilita un pilar importante en el proceso de financiación de la expansión económica del país.

Ante tal panorama, cabe interrogarse acerca de los medios para atraer empresas al mercado de capitales. La respuesta es un empeño ambicioso que exigirá la puesta a punto de medidas muy diversas. A nadie podrá extrañar que de todo ese abanico, y orden a la brevedad de estos artículos, me fije sólo en las de carácter fiscal. Existe unanimidad en señalar que la práctica del «disfraz» fiscal es causa básica de que muchas empresas rehuyan solicitar la admisión a cotización de sus valores. Como fiscales son también la ventaja implícita en la posibilidad de deducción de los intereses pagados por las empresas como consecuencia de los préstamos, obtenidos, así como la doble imposición que aquéllas estiman en el hecho de estar obligadas a pagar el impuesto sobre beneficios antes, de dividendos al tiempo que los accionistas ven gravados también los dividendos que reciben.

Resulta obvio que, ante problemas fiscales, no caben más que soluciones fiscales. Sí es cierto, como parece, que las posgeneralizadas de fraude fiscal son motivo de importancia a la hora de preferir métodos de financiación distintos al recurso al mercado de capitales, cualquier medida para eliminarlo no sólo cumplirá un objetivo de justicia social, sino que favorecerá el desarrollo del mercado bursátil. Este es, pues, un primer paso. Pero existen otros que van desde la concesión de un trato fiscal más favorable a las empresas cotizadas en Bolsa hasta la eliminación total de los impuestos sobre los dividendos de las mismas. Estamos ante un tema complicado y con una incidencia tan general que debería tenerse presente a la hora de estudiar la próxima reforma fiscal... si es que algún día se hace.

El vicio de las ampliaciones a la par

El otro gran tema que afecta al mercado primario de acciones se refiere a la práctica, genuinamente española, de las emisiones a la par. A título de orientación sobre su importancia, baste señalar que en 1973 el 78% de las emisiones efectuadas en la Bolsa de Madrid lo fueron bajo esta modalidad, y que en 1974 el porcentaje subió al 84%. Las razones de este mecanismo son múltiples, pero se reducen en último lugar a que constituyen una fuente muy importante de beneficios para el inversor, el cual, como es lógico, está interesado en que se siga manteniendo, sin detenerse a analizar las repercusiones que tiene sobre su posición como propietario de una parte del activo de la empresa— el caso de las acciones bancarias es un tanto especial Las ventajas son fundamentalmente dos: la venta de los cupones no está gravada por impuesto alguno y el inversor suele obtener una plusvalía al suscribir acciones a la par. Es precisamente esa plusvalía la que deja de percibir la empresa emisora, de tal forma que la presión del público para que las Sociedades hagan ampliaciones de capital a la par traslada el beneficio desde la empresa al accionista e impide que aquélla realice su capitalización siguiendo estrictos criterios de rentabilidad económica.

Pero es más, las emisiones a la par constituyen en cierto modo una barrera a la incorporación de nuevo accionariado en la empresa, perpetuando los intereses dominantes en ella desde el principio. El resultado es un método ineficaz, caro, y que contribuye a mantener la estrechez del mercado. ¿Medios para desterrarlas? No es fácil recomendar un método único; en mi opinión debería utilizarse una combinación de disuasión de carácter fiscal —gravando la venta de derechos, por ejemplo— y de convencimiento al inversor, mostrándole-la inconsecuencia que supone su negativa a aceptar emisiones de acciones por encima de la par y el favor que suele dispensar a las emisiones de obligaciones convertibles con prima.

Para concluir este segundo artículo quedan dos temas, el último de los cuales no se refiere propiamente a la Bolsa como mercado primario: el de la conveniencia de favorecer toda una serie de intermediaciones financieras, así como la necesidad de contar con un sistema eficaz de liquidación y compensación de valores.

Bajo el primer apartado se incluye una serie de actividades vitales para el desarrollo y buen funcionamiento de un mercado primario de acciones; a saber, la introducción de nuevas compañías en el mercado, el asesoramiento a las ya cotizadas sobre cómo y cuándo distribuir sus acciones entre el público o el asegurar la colocación fluida de las emisiones. La falta de este tipo de intermediarios debe dejarse sentir sobre todo en las empresas medias, cuya salida más frecuentes, es buscar el crédito y el asesoramiento bancarios para sus planes de expansión. Algo se ha progresado durante los últimos años en un terreno que resulta importante para conseguir un mercado desarrollado. Opino, sin embargo, que el Ministerio de Hacienda debería estudiar con toda atención cualquier tipo de iniciativa tendente a propiciar este tipo de instituciones.

Agilizar las liquidaciones, exigencia inmediata

Refiriéndome ahora a los problemas derivados de la liquidación y compensación de valores, creo poder afirmar que bajo su apariencia meramente mecánica se esconde un punto esencial para el futuro de la Bolsa. Y esto es así por cuanto el mantener los estrangulamientos actuales en este terreno condicionará la agilidad operativa del mercado, imprescindible para la implantación de las operaciones a plazo, por ejemplo, y por ende, propiciará o no el restablecimiento de la confianza del público en la Bolsa y el crecimiento de la misma en años venideros.

La entrada en funcionamiento a finales de 1974 del nuevo sistema de liquidación de operaciones, definido en sendos Decretos y Ordenes de abril y mayo de ese mismo año, ha constituido un paso importante para perfeccionar la operatividad de la Bolsa. Queda todavía mucho camino por recorrer, sin embargo. En opinión de algunos expertos, el sistema presenta fallos técnicos susceptibles de corrección; además, dada la voluntariedad de la adscripción para ciertas instituciones — Bancos y Cajas fundamentalmente—, se advierten ausencias notables en el sistema. Por último, queda por franquear el paso definitivo para resolver de una vez para siempre el problema retrasos y errores en el proceso de liquidación y compensación: a saber, la existencia de un depósito central de valores. Ello evitaría los movimientos físicos de los títulos, posibilitando de esta forma el que la compensación se redujese a meros asientos contables. Acaso este sistema suscite en algunas instituciones recelos respecto a posibles violaciones en la discreción que debe rodear la titularidad de fuertes paquetes de acciones. Semejante objeción no puede tomarse en cuenta, dada la existencia de soluciones técnicas sencillas para evitar este y otros inconvenientes potenciales. Lo imprescindible es convencerse de la necesidad de un sistema de depósito único y la visión para comprender que las ventajas superan con mucho los inconvenientes que al principio pudieran surgir.