Financiarse en un mercado concentrado

Aunque a un ritmo más lento del que a algunos les gustaría (ver el denominado Informe Draghi), avanza el proceso de transformación de la arquitectura del sistema financiero mundial consistente en el mayor desarrollo de los mercados de capitales. Es la denominada financiarización de la economía que sustituye (o complementa, según el enfoque) a la bancarización. Con una cada vez mayor dotación tecnológica y un mayor valor de los intangibles tanto en el PIB como en el balance de las empresas, se apunta a que, para su financiación, es más útil el recurso a los inversores dispuestos a asumir riesgos que al crédito bancario. De nuevo, EE UU como ejemplo. ¿Cuánto explica en su posición de liderazgo tecnológico un mayor y más completo ecosistema inversor? ¿Podría haberse desarrollado Silicon Valley si hubiera nacido en Europa y hubiera tenido que recurrir en exclusiva a la financiación bancaria?

Ante los renovados máximos históricos de la mayoría de los índices bursátiles, merece la pena analizar la situación. La capitalización del total de compañías se sitúa en 119 billones de dólares, lo que supone del orden del 140% del PIB mundial. Aprovecho para indicar que no considero válido este ratio para señalar si un mercado está sobrevalorado o infravalorado. Pero sí recurro a él como medida del desarrollo del mercado de capitales de cada país y, con ello, y he aquí una de las principales tesis, como un parámetro de la ventaja o desventaja competitiva de una economía. EE UU como paradigma. Si su cuota en el PIB mundial es del orden del 30%, la capitalización bursátil de todas sus acciones cotizadas supone un 50%. Una sobrerrepresentación que está muy vinculada a la fuerte revalorización de los últimos años de sus principales compañías tecnológicas, que han alcanzado un valor de mercado que parecía imposible hace unos años (por cierto, soportado por un beneficio que ha roto cualquier “ley de la gravedad” y se ha situado en niveles que hace años parecían imposibles).

Avanzando en la transformación de ahorrador a inversor (que va pareja a la de financiarización frente a bancarización) se está incrementando el flujo de inversión en cartera hacia EE UU favoreciendo a las compañías allí cotizadas (y, de paso, al dólar). Es indiferente que se sea gestor activo o pasivo: si se quiere tener una cartera global que esté en línea con la realidad del mercado bursátil mundial se debe contar con un elevado peso en acciones cotizadas en EE UU.

Aceptado este hecho, las críticas surgen en aquel país, y en gran medida por los gestores de carteras. Estos advierten de la elevada concentración que se está produciendo en el mercado, lo que va en contra de uno de los principios más aceptados en la gestión: la diversificación. Un par de empresas pondera cada una un 7%. Y si le sumamos las cuatro siguientes se tiene un 27% del total de la capitalización. “Este índice no refleja la realidad de la economía de EE UU. No tiene sentido hacer análisis top–down [análisis de valoración desde las tendencias macro hasta la situación concreta de una empresa] cuando lo verdaderamente relevante para anticipar la evolución del S&P 500 es predecir los beneficios de estas pocas empresas. Lo que hay que hacer es análisis bottom-up [analizar primero las cifras de una compañía, y luego su sector y el entorno económico]”. Estas son frases cada vez más frecuentes entre los gestores de carteras de renta variable estadounidense.

Pero esa “elevada concentración”, que está creciendo, constatándose también aquí un aumento de las desigualdades, palidece cuando analizamos la situación en la zona euro. Y, en especial, en algunos mercados. Comienzo por los extremos. En Dinamarca, un solo valor, Novo Nordisk, la compañía europea de mayor capitalización (unos 600.000 millones de dólares), supone un 70% del total del índice bursátil de aquel país. En el caso de Países Bajos, ASML tiene un valor de mercado de 350.000 millones de euros y equivale al 40% del total del mercado nacional. En Suiza sucede algo similar, ya que tres compañías ponderan el 45%, cota que se alcanza en España con solo cuatro títulos. Con esta concentración en unos pocos títulos es muy difícil defender la utilidad del análisis “de arriba abajo”, es decir, comenzado por el PIB, así como utilizar la rentabilidad (positiva o negativa) de un índice como un indicador de la mejor o peor evolución de la economía del país. Por cierto, a muchos les sorprende que el Dax alemán esté en máximos históricos teniendo en cuenta la situación de recesión por la que atraviesa ese país. Se entiende mejor cuando se comprueba que dos compañías como SAP y Siemens ponderan un 24%. Pero también cuando tenemos en cuenta que este índice incluye el cobro de dividendos, es decir, es el retorno total.

Como dato, señalar que, frente a los 11.600 puntos del Ibex 35, su equivalente en rentabilidad total (insistamos en que se considera el cobro de dividendos, así como ampliaciones de capital liberadas) cotiza en 42.000 puntos. En índices como el español, cuyas compañías tienen un elevado pago de dividendos, el análisis histórico de evolución debe hacerse con un índice que los incluya. Como muestra: la rentabilidad anualizada del total return del Ibex 35 desde 1998 es del 5,77%, frente al reducido 1,83% si no se tiene en cuenta los pagos a los accionistas.

Creo que es necesario defender el desarrollo de los mercados de capitales como una vía, al menos complementaria al canal bancario, para financiar el crecimiento del PIB, en especial de aquellos componentes con más riesgos y que son menos tangibles. Pero se debe advertir del aumento de concentración en unas pocas compañías, en un proceso que se autoalimenta a medida que crece la gestión pasiva en detrimento de la activa. Esta se encuentra en una peor posición por la obligación regulatoria de contar con carteras más diversificadas. Es decir, si aumenta la concentración en los índices, la capacidad de un gestor de batir al índice cada vez estará menos ligada a sus capacidades analíticas y más a las de la configuración del retorno del índice.

Si las Bolsas suben por el empuje de las grandes compañías, será imposible que un gestor activo bata al mercado, mientras que lo tendrá más fácil si caen por la fuerte caída de los “pesos pesados”. A la hora de analizar la capacidad de batir a los mercados es importante analizar la forma en la que se comportan las compañías que más capitalizan (big caps) y, sobre todo, cuanta más cuota tengan en los índices. Todos estos aspectos micro se deben tener en cuenta cuando se analiza la gran transformación macro a la que estamos asistiendo en la arquitectura financiera global.