Francia, un deterioro fundamental

Durante la semana pasada, la rentabilidad de la deuda francesa al plazo de 10 años ha superado a la de la deuda española al mismo plazo. Aunque sea por un margen muy limitado, apenas un punto básico, y aunque se haya producido antes en otros plazos —los bonos franceses a tres y cinco años ya cotizaban por encima de sus comparables españoles desde hace días—, el evento tiene una gran relevancia por (al menos) los motivos que señalamos a continuación.

Desde el punto de vista estadístico-anecdótico, es la primera vez en la historia de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea que se produce esta situación entre la deuda soberana de ambos países. Se ha roto otro tabú. Inversores y analistas debemos ser más humildes en nuestras afirmaciones, y aceptar que lo poco probable no es imposible.

La segunda reflexión es que, de nuevo, se confirma que el mercado suele adelantarse a las agencias de calificación crediticia en su diagnóstico —las principales mantienen el rating de la deuda francesa entre tres y cuatro escalones por encima del de la deuda española—. En tercer lugar, el cruce de retornos entre ambas deudas vuelve a recordarnos que los fundamentales económicos (sobre todo, la dirección y velocidad con que cambian) son, en circunstancias normales, la clave de la determinación del precio que los inversores asocian al riesgo de cada emisor soberano, y superan a la larga a otros factores de naturaleza más técnica —relativos a la profundidad y liquidez de los mercados de deuda— que actúan, hasta un punto, de mitigantes del riesgo.

La evolución de los fundamentales macroeconómicos y financieros de Francia durante las últimas dos décadas revela un deterioro gradual pero constante que acerca a este país a las métricas de varias economías de la denominada periferia de la zona euro, y definitivamente lo aleja de los países del núcleo. En especial en lo relativo a su posición fiscal —el déficit se sitúa en el 5,5% del PIB en 2023, con una ratio de deuda pública sobre PIB del 110%—. Los países que integran la periferia han realizado, en mayor o menor medida, ajustes significativos y corregido, en parte, sus desequilibrios desde la crisis de deuda soberana en la UEM.

La cuarta reflexión es que esta situación muestra con claridad que la comunidad inversora sigue muy preocupada por la deriva que ha tomado Francia, que se enfrenta a un panorama económico y fiscal complicado con un gobierno de complicada estabilidad a los mandos.

Y la última reflexión nos lleva al ámbito del riesgo de fragmentación en la zona euro y la posibilidad de que, de seguir la actual deriva, se alcancen situaciones de elevada volatilidad en, y contagio a, las primas de riesgo de otros emisores soberanos, con origen en los problemas de Francia. A buen seguro, el BCE estará muy atento.