La batalla de las valoraciones en empresas con problemas

En 2023 se llevaron a cabo destacadas rees­tructuraciones empresariales conforme a la reforma concursal de 2022. Una de las novedades que trajo esta ley es que ahora los planes para sacar a flote una compañía evitando el concurso (reestructurar, en argot legal) pueden afectar a toda la estructura de capital del deudor, y no solo al pasivo. Esto puede suponer que los socios resulten afectados, como ha sucedido en la sonada reestructuración de Celsa, donde varios fondos se hicieron con la empresa.

Con este cambio pueden surgir fricciones a la hora de valorar la sociedad. Reestructurar una empresa implica determinar qué capacidad de pago de su deuda tiene la compañía, a la par que acordar los esfuerzos a los que deben comprometerse las partes implicadas para garantizar la viabilidad del negocio, indica Cruz Amado, directora de Reestructuraciones de Deloitte Legal. Pero alcanzar ese entendimiento no es fácil. Esos esfuerzos se fijan en el plan de reestructuración, que debe ser votado por todas las clases de acr­eedores (financieros, comerciales, o agrupados conforme a cualquier criterio que demuestre un interés común). Si todas las clases, votando cada una por mayoría, están de acuerdo, el plan es consensual. El problema surge si no lo es.

“Si no hay acuerdo entre todas las clases de acreedores por existir una o varias disidentes, entonces el plan aún puede homologarse [validarse judicialmente] siempre que se cumplan determinados requisitos”, aclara Adrian Thery, socio responsable del departamento de reestructuraciones de Garrigues. Pero si alguna clase disidente cuestiona la homologación, entonces el juez debe revisar “si el valor de la empresa se ha distribuido aplicando las mismas reglas conforme a las cuales el metálico se habría repartido en una liquidación concursal”.

¿Cómo estimar cuánto vale una empresa? Se calcula trayendo a valor presente sus rentas futuras, explica Thery, lo cual “permite decidir si es mejor reestructurar o liquidar, por ser más alto o más bajo el valor de empresa en funcionamiento que el de la compañía en liquidación”. Es un proceso complejo que realiza el experto en reestructuraciones. Un punto relevante es que “son las partes, y no el juez, quienes designan a este experto”, detalla Juana Pulgar, catedrático de derecho mercantil de la Universidad Complutense de Madrid y off counsel de Latham & Watkins.

Uno de los motivos por el que pueden coexistir varias valoraciones es que el modelo de reestructuraciones español ha optado por ser “pro-acreedores”, señala Pulgar, de modo que también estos pueden tomar la iniciativa en las reestructuraciones. Desde el momento en que los expertos designados por el deudor y por los acreedores pueden ser distintos, sus valoraciones económicas pueden diferir, como ha ocurrido en el caso Single Home. Es una litigiosidad “consustancial al nuevo enfoque, más económico que jurídico, que subyace a los planes de reestructuración”, afirma Pulgar.

Otro supuesto de valoraciones enfrentadas surge porque, dadas “las asimetrías informativas que padecen los acreedores frente a los socios”, añade Pulgar, se ha previsto que los acreedores que representen más del 50% del pasivo afectado por el plan, puedan pedir, sin necesidad de acreditar una causa que lo justifique, la sustitución del experto designado por el deudor, proponiendo un técnico nuevo que elabore su valoración de la compañía.

Así, pueden surgir “planes competidores”, señala Thery. En primer lugar, cuando “un mismo experto valora la empresa en funcionamiento conforme a un rango (por ejemplo, entre 800 y 1.000) dentro del cual cabe articular dos planes de reestructuración distintos”. En ese caso, puede que una clase de acreedores proponga un plan basado en el valor inferior de la horquilla, mientras que otra proponga otro apoyándose en el superior. El segundo grupo de casos, indica Thery, se da cuando se nombran (sucesivamente) dos técnicos y cada uno de ellos emite una valoración distinta de la empresa en funcionamiento.

El problema es que la ley no ha previsto reglas sobre cuál de estos planes competidores debe primar. La razón, opina Juana Pulgar, es que esta situación “no encaja en la estructura informal por la que ha optado el legislador”. Ante esta situación, explica la jurista, “el criterio jurisprudencial seguido hasta ahora ha sido tramitar la primera solicitud”. Los precedentes de casos con planes competidores son escasos y heterogéneos, pero Adrián Thery opina que de confirmarse el criterio citado existe cierto riesgo de que las reestructuraciones terminen asemejándose al “juego del pañuelo”, divertimento en el que gana el más rápido. Este abogado propone, como alternativa, “tramitar los dos planes competidores conjuntamente como si uno fuera una oposición al otro y resolver por una misma sentencia ambas oposiciones cruzadas”.

Juana Pulgar considera conveniente aclarar la redacción de algunos preceptos relacionados con la valoración de la empresa, claves para la protección de los acreedores. En primer lugar, permitiendo que estos rebatan la valoración económica de la compañía aportada por el experto del deudor antes de la homologación. En segundo lugar, en caso de sustitución del experto a solicitud de los acreedores, que sea este informe el que el juez tenga en cuenta. Por último, aunque las negociaciones entre empresa y acreedores sean reservadas, que el nombramiento del experto sí sea público para que estos últimos puedan reaccionar y, en su caso, pedir su sustitución, evitando el “efecto sorpresa”. Thery matiza que ya existen soluciones legales para la primera propuesta. En todo caso, en defecto de reformas, “tendrán que ser los tribunales quienes vayan integrando las lagunas legales”, apunta.

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