Neutralidad fiscal de deuda y capital

La estructura financiera de las empresas, y en particular la fusión entre deuda y recursos propios, es extraordinariamente relevante, tanto desde una perspectiva de crecimiento económico, como de estabilidad financiera. Los recursos propios son más caros y difíciles de conseguir que la deuda, pero son necesarios como instrumento de absorción de pérdidas, y posibilitan la asunción de inversiones con riesgo, que una empresa excesivamente endeudada no podría asumir.

La cuestión de la óptima estructura (¿equilibrio?) entre deuda y recursos propios ha sido objeto de intensos análisis teóricos y empíricos durante más de siete décadas, desde los trabajos pioneros de Franco Modigliani y Merton Miller, posteriormente galardonados, en años diferentes, con el Premio Nobel. Son muchos los factores de los que depende la elección de la estructura financiera en cada empresa, tanto de carácter externo (legislación de insolvencias, profundidad de los mercados financieros para aportar deuda o capital) como interno (nivel de riesgo en la empresa, asimetrías informativas, resistencia a perder el control por parte de los accionistas originales), de tal manera que no hay una estructura óptima universalmente válida.

En lo que sí existe unanimidad es en considerar como factor distorsionador de dicha estructura el agravio fiscal que sufre el capital frente a la deuda en la mayoría de los países, entre ellos España y casi toda Europa. Dicho agravio se produce en la medida en que son deducibles del impuesto de sociedades los intereses pagados sobre la deuda, pero no lo son la remuneración al capital en concepto de dividendos.

En tal caso, el propio modelo original de Modigliani-Miller apuntaba ya a mediados del pasado siglo que la estructura financiera óptima se alcanzaría con el máximo nivel de endeudamiento. Esto, sin duda, incorpora un incentivo perverso hacia mayores niveles de endeudamiento en las empresas, con las consiguientes implicaciones adversas, en términos de externalidades negativas, y mayor frecuencia de crisis provocadas por ese excesivo endeudamiento. La evidencia es suficientemente ilustrativa de que las crisis económicas son mucho más intensas cuando tienen lugar tras fases de intenso endeudamiento empresarial.

Ese sesgo a favor de la deuda en detrimento del capital es tanto mayor cuanto más elevada es la tasa impositiva sobre sociedades, pero también cuanto más elevados son los tipos de interés. Por este motivo, el debate sobre el existente sesgo fiscal hacia la deuda desapareció de la escena durante el quinquenio largo, periodo en el que los tipos de interés han estado en cero o por debajo de cero.

En el nuevo contexto de tipos elevados que ha emergido desde inicios del pasado año es natural que vuelva a reaparecer ese debate, la conveniencia de eliminar o corregir el sesgo que incentiva a mantener elevados niveles de endeudamiento societario. Máxime cuando ese endeudamiento se ha visto agravado en el marco de las medidas tomadas para paliar los efectos de la pandemia. Los importantes programas de avales públicos desplegados por los principales países europeos, entre ellos España, tuvieron un efecto balsámico e inequívocamente favorable sobre la capacidad de supervivencia en un elevado número de empresas (más de medio millón en el caso español) que de otra manera habrían desaparecido ante la incapacidad de hacer frente a sus pagos inmediatos.

Pero la contrapartida de esas medidas ha sido un incremento en el endeudamiento empresarial, rompiendo con la dinámica de reducción que venía produciéndose desde la crisis financiera, y debilitando la estructura financiera de las empresas justo cuando más necesario va a ser contar con fuentes de financiación flexibles, y especialmente una mayor base de capital.

Esa necesidad de más capital en las empresas se ve reforzada por la orientación productiva hacia sectores más innovadores —digitalización y sostenibilidad, sobre todo— que la Unión Europea abraza en sus programas de recuperación y resiliencia, y muy especialmente el Next Generation EU. Dichas inversiones, con un elevado componente de innovación e incertidumbre, encuentran un acomodo mucho mayor en la financiación con recursos propios que con deuda, como la evidencia empírica señala.

Es en dicho contexto en el que cabe enmarcar las diferentes líneas de acción que, impulsadas por la Comisión Europea, trata de desarrollar la Unión de Mercados de Capitales, con el claro objetivo de reforzar una mayor presencia de capital en las empresas, en detrimento del excesivo nivel de endeudamiento. La mayoría de ellas han descansado en la potenciación de nuevos segmentos de mercados de capitales orientados a empresas innovadoras y con potencial de crecimiento, así como a empresas de nueva creación, mediante la significativa reducción de la carga administrativa y de divulgación asociada a esos segmentos de mercados.

Pero sigue existiendo una clara percepción de que el sesgo fiscal a favor de la deuda actúa como un freno a la mayor presencia de capital en las empresas, y que su corrección es una necesidad ineludible, que debe ser abordada de forma conjunta a escala europea, o al menos con una armonización de mínimos entre los diferentes Estados miembros.

A esa necesidad responde la iniciativa conocida como DEBRA (Debt Equity Bias Reduction Allowance), lanzada por la Comisión Europea como propuesta de nueva Directiva que establezca reglas comunes para reducir el sesgo a favor de la deuda y limitar la deducción fiscal de intereses en el impuesto de sociedades. El estudio de impacto sobre DEBRA y el proceso de consulta sobre el mismo llevado a cabo en el cuarto trimestre de 2022 muestran un claro apoyo a la reducción de dicho sesgo, no solo por la propia Comisión, sino de forma abrumadora por las asociaciones empresariales consultadas.

En la propuesta DEBRA se incorpora un esquema de reconocimiento, a efectos del impuesto de sociedades, de un coste implícito imputable a los incrementos de capital que las empresas lleven a cabo —bien mediante apelación a fuentes externas o mediante retención interna de beneficios— que otorgue a dicha fuente de financiación el mismo tratamiento fiscal que a la deuda. Dicho coste sería la suma de un tipo de interés de referencia, más una prima por riesgo de mercado.

Dada la delicada situación de las finanzas públicas en la mayoría de los países europeos, tal vez no sea el momento de incorporar deducciones fiscales adicionales, a no ser que formasen parte de un “paquete” agregado, en el que la deducción fiscal al nuevo capital se compensase con una menor deducción de la deuda, a modo de solución salomónica. Esto no es nuevo, y ya ha habido experiencias de fijar un tope a los intereses deducibles (en porcentaje del resultado operativo) para evitar el excesivo endeudamiento en compras apalancadas, que terminaron llevando a insolvencia a bastantes empresas, incluso sanas, a las que se cargó de una deuda no necesaria para el negocio.

De lo que se trata, a fin de cuentas, es de que la elección entre una y otra modalidad de financiación (deuda o capital) se haga por cada empresa en función de su modelo de negocio y nivel de riesgo asumible o flexibilidad deseable, pero no por distorsiones fiscales entre una y otra.