Crecen las dudas sobre el calendario para la segregación de Naturgy

Con cada vez más actores involucrados (directivos, asesores…) y los rumores circulando en el mercado desde hacía semanas, la dirección de Naturgy se vio obligada a confirmar sus planes el pasado 10 de febrero: la energética se escindiría en dos compañías cotizadas. La primera, NetworksCo, se quedaría con los activos regulados (básicamente, redes de distribución de gas y electricidad), muy previsibles; mientras que la segunda, MarketsCo, retendría todo el negocio de comercialización y renovables, por definición más arriesgados.

Casi cuatro meses después, aquella segregación —bautizada como proyecto Géminis— sigue en barbecho: con el argumento de la volatilidad generada por la guerra de Ucrania y la alteración de los mercados energéticos, la separación exprés que se presumía en un principio ha pasado a ser sine die. “El calendario está abierto”, reconoció en la última junta de accionistas de Naturgy su presidente, Francisco Reynés. Una circunstancia que el primer ejecutivo de la octava mayor del Ibex 35 por valor de mercado achacaba directamente a “la evolución del mercado, la visibilidad regulatoria, las incertidumbres y los permisos administrativos”.

El objetivo inicial era que la operación se cerrase antes de finales de año, pero la ausencia de avances ha avivado las dudas sobre el calendario. “No considero que la operación esté cancelada, ni mucho menos, pero la fecha límite de final de año era demasiado ambiciosa. Es muy compleja: la dificultad es que tienes muchas geografías y muchas actividades, y tienes que separar de manera casi quirúrgica los activos, asignando la deuda a una [NetworksCo] y otra [MarketsCo]”, apunta por teléfono Javier Suárez, responsable del equipo de análisis europeo de Mediobanca y especialista en empresas energéticas.

La separación de los negocios ha sido uno de los puntos clave del consejo de administración de la energética celebrado este lunes, que ha terminado sin ninguna decisión concreta al respecto. “La compañía continúa avanzando en el proyecto, que no se ha parado en ningún momento”, defiende un portavoz de la antigua Gas Natural Fenosa en declaraciones a EL PAÍS. “Es un proyecto complejo que requiere de un análisis profundo interno, que es en lo que se está trabajando ahora y que valida la idoneidad del mismo. Cuando los avances sean firmes, se comunicarán, como no puede ser de otra manera, al mercado y se harán públicos”.

“No era el momento de llegar a ninguna decisión, sino simplemente de hacer una actualización sobre los trabajos que se están llevando a cabo. Hay mucha gente dedicada en exclusiva al proyecto: no está muerto ni de lejos”, apuntan fuentes del sector. Uno de los grandes escollos es que todos los parámetros de la operación se están calculando sobre las cuentas anuales ya auditadas. Y esa auditoría contable tiene que actualizarse, como tarde, en febrero del año que viene, lo que supone un límite temporal claro.

La compañía se ha puesto como meta que las dos firmas resultantes de la escisión mantengan, como mínimo, la misma calificación crediticia que tiene hoy como compañía única: BBB, tanto en el rating de S&P como en el de Fitch. Para lograrlo, el reparto es una cuestión fundamental: la empresa que se queda con el negocio regulado tendrá que asumir una cuota mayor que la que se quede con comercialización y renovables. “El tema de la deuda es la pregunta del millón, pero el retraso no creo que tenga que ver con una cuestión financiera sino industrial”, añade Suárez.

Música clásica frente a ‘rock and roll’

De salir finalmente adelante tal como se comunicó inicialmente, los accionistas actuales de Naturgy pasarían automáticamente a tener una fracción alícuota en el accionariado de las dos firmas resultantes. La intención de la compañía era ofrecer a sus accionistas dos caminos completamente separados: uno muy conservador, para inversores que buscan seguridad y flujos de caja prácticamente garantizados por ley (NetworksCo); y otro de MarketsCo. Música clásica frente a rock and roll.

Ese nuevo menú de opciones abre un mayor abanico de opciones a los dueños de la empresa. “Esta operación solo tiene sentido si les da más opciones de las que tenía antes: quedarse en el capital de las dos, de una o de ninguna. Los perfiles de ambas serían completamente distintos entre sí”, apunta un analista bajo condición de anonimato. Los mayores accionistas de Naturgy son Criteria (el holding de participaciones industriales propiedad de La Fundación Bancaria La Caixa, con el 26,7%), el fondo de inversión británico CVC (20,7%), el estadounidense Global Infrastructure Partners (20,6%), el fondo australiano de infraestructuras IFM (13,4%) y la gasista estatal argelina Sonatrach (4,1%).

Sobre el papel, la sintonía tenía sentido. Pero los analistas pronto empezaron a poner en duda que la operación contribuyese a la “creación de valor”, una de las expresiones más utilizadas en los mercados para aplaudir o castigar una decisión empresarial. Y los inversores actuaron en consecuencia: en cuestión de días, los títulos de Naturgy pasaron en tiempo récord de cotizar en el entorno de 28 euros a poco más de 22. Con el paso de los meses, sin embargo —y a pesar de la creciente volatilidad en los parqués, una de las razones esgrimidas por la empresa para dejar “abierto” el calendario—, la acción de la energética no solo ha recuperado los niveles previos al anuncio sino que los ha superado.

“Esta operación aún tiene muchos elementos que habrá que explicar a los mercados”, explican fuentes del sector. “Tendrá que haber un roadshow [una ronda de encuentros con analistas, bancos de inversión y otros actores con poder de decisión en el mercado] sobre los planes de futuro y en el que se defienda su credibilidad. También explicaciones claras sobre la estructura de capital, que es algo básico, y de lo que todavía no se sabe nada”, subrayan. “Es una operación muy nueva en España y eso también influye”.