El Fondo de Recuperación emerge como embrión de un Tesoro europeo

La Comisión Europea se transformó en 2021 en un potente actor del mercado de capitales y va a seguir jugando muy fuerte este año, según el balance publicado el jueves por el organismo comunitario. De una emisión anual promedio de 3.000 millones de euros, Bruselas ha pasado a colocar el año pasado 130.000 millones de euros, según el informe. Y con el Fondo de Recuperación acercándose a su velocidad de crucero, la UE va a necesitar aún más dinero para financiarlo. Para este año, ha previsto un límite de emisión de deuda de 200.000 millones. Si lo completa, se convertirá en un actor de primera línea en los mercados del euro, a la altura de los grandes países emisores de la UE (Alemania, Francia, Italia, España) y, probablemente, en el primero si solo se toma la emisión neta (la que implica aumento de deuda y no renovación de los títulos viejos). Es decir, la Unión Europea empieza a alumbrar un Tesoro como el que tienen los más grandes de sus Estados miembros.

“Esa emisión media anual de 150.000 millones hasta 2026 se sitúa a la altura de un gran Tesoro europeo de los que ya existen”, apunta José Manuel Amor, socio de AFI, y profundo conocedor de los mercados de deuda. “Esto es un embrión de Tesoro”, añade.

Uno de los obstáculos con los que topa el euro a la hora de convertirse en una alternativa al dólar en los mercados de capitales es la dimensión de su mercado y la falta de títulos de deuda de alta calidad en comparación con el mercado estadounidense. Según un documento reciente del Banco de Francia, la oferta de títulos calificados con la triple A de las agencias de calificación en Estados Unidos asciende al 89% de su producto interior bruto (unos 21 billones de dólares o 18,5 billones de euros) frente al 37% de la Unión Europea (19,5 millones).

Las calificaciones de la deuda europea se sitúan muy cerca. Fitch y Moody’s, y otras dos agencias menos conocidas, le otorgan la máxima nota. S&P le da una doble A con perspectiva positiva. La situación no cambiaría radicalmente si la UE emitiera los 800.000 millones que puede alcanzar el Fondo de Recuperación, sobre el 5% del PIB, a lo que hay que añadir otros 100.000 millones del SURE, el instrumento de financiación del seguro de desempleo de los países europeos puesto en marcha por la UE durante la crisis del coronavirus. “Añade triple A donde no abunda”, concluye Amor.

Esta conclusión se palpa cada vez que la Comisión sale al mercado a pedir prestado. La semana pasada hubo una subasta para recaudar 5.000 millones. La demanda multiplicó por 13 la oferta, similar a la del año pasado. “Todas las operaciones fueron ejecutadas de una forma eficiente técnicamente y han disfrutado de un apoyo muy fuerte del mercado, las órdenes de demanda superan la oferta entre siete y 14 veces”, expone el Ejecutivo europeo en el informe que resume lo sucedido en 2021, divulgado este jueves.

Este apetito explica que los 71.000 millones emitidos en bonos con una vida de cinco a 30 años hayan logrado un precio medio (o un tipo de interés) del 0,14%. Esta rentabilidad se sitúa entre la que tiene que pagar a los inversores Alemania, la más baja en Europa por su fiabilidad (sus títulos tienen clasificación triple A), y la de Francia (notas entre las dos y las tres A). Añadir bonos de alta calidad denominados en euros atraerá liquidez a este mercado, por lo que añadirá demanda, no restará a otros títulos europeos, confía un alto cargo del Tesoro Público español.

Cambio de estrategia

El salto que da la Unión Europea le fuerza a cambiar en la estrategia seguida hasta ahora. No es que Bruselas no emitiera deuda. Lo hacía, pero en cantidades mucho más bajas. Como explica un documento del think tank Bruegel, ya no podrá tener una actitud “oportunista”, es decir, aguardar a que el mercado ofrezca buenas condiciones para colocar una emisión pequeña. De ahí que ahora, como destaca Amor, la Comisión haya desarrollado una estrategia clara y transparente de su plan de emisiones que cada seis meses se comunica a los inversores.

Todos estos ingredientes son los que llevan a pensar en un embrión de Tesoro. “Es un comienzo muy significativo”, apunta al teléfono Rebecca Chistie, investigadora de Bruegel y autora del citado informe de esta institución, “pero no es suficiente”. Para ella, muy partidaria de la iniciativa de la UE, la esperanza es que los líderes de los Estados miembros vean que “este programa temporal tiene efectos positivos y acepten convertirlo en permanente”.

Mucho más escéptico sobre esto se muestra Ángel Talavera, de Oxford Economics: “Es temporal. Nadie puede pensar que va a ser permanente. Es como un one off (algo que se hace una sola vez)”. “Hay muchos países reticentes”, subraya. Esta idea es la que se remacha desde Bruselas una y otra vez, tratando de alejar los fantasmas que sobre un Tesoro europeo definitivo hay en Berlín, Viena o La Haya.

Este límite temporal es, por ahora, el gran obstáculo que evita que los bonos de la UE se conviertan en un referente —un benchmark, usando el lenguaje de los mercados— para los grandes fondos de inversión en deuda soberana. “Cuando uno de estos grandes inversores compra un bono, lo hace pensando en la renovación”, señala el conocido economista José Carlos Díez, que comenzó su carrera trabajando en los mercados de deuda. Lo mismo indica Amor, de AFI: “Puede ser un benchmark de emisión, pero si en cinco años no existe... Para eso hace falta continuidad”, en referencia a ese límite temporal de 2026, cuando comenzará a bajar el volumen de emisiones hasta desaparecer un par de décadas después, según los planes actuales.

Además de la nueva oferta que se aporta a los mercados de deuda en euros, Díez ve otra gran ventaja: “Ahora, después de los últimos movimientos de Christine Lagarde [presidenta del BCE], estamos ante un escenario similar al del verano de 2009. Entonces Grecia afloró deuda y déficit y empezó la crisis financiera, en la que se fragmentaron los mercados de capitales. En este punto, estas emisiones son una innovación muy positiva”. Él, como altos cargos del Tesoro Público español, no creen que los bonos paneuropeos resten demanda a otros nacionales (españoles o italianos), y subraya, además, que al ir dirigidos precisamente a financiar la inversión de estos países lo que hacen es ayudarles.