Retos de Turquía: gestión de una crisis institucional

Desde inicio de este año, una de las claves para la evolución de los activos de países emergentes ha sido el repunte de tipos de interés en EEUU. La historia nos dicta que cuando se produce un alza significativa del coste de financiación en USD, aquellos países con niveles de deuda externa (en manos de inversores no nacionales) y además denominada en USD, sufren una notable volatilidad en sus variables financieras en general y tipos de cambio en particular. Esto se debe a una salida de flujos que se produce desde aquellos activos considerados de más riesgo (deuda de países emergentes, especialmente aquella denominada en divisa local), ante un incremento de la rentabilidad esperada en el “libre de riesgo” (deuda de EEUU).

No obstante, esto no tiene por qué ser necesariamente así y el FMI lo ha señalado de forma reciente en un artículo. Un repunte de tipos de interés en EEUU no tiene por qué ser inherentemente negativo para los países emergentes, sino que dependerá del motivo por el que se ha producido ese movimiento. En caso de producirse por efecto de sorpresas en la política monetaria (un adelanto de las expectativas de subida de tipos por parte de la Fed en esta ocasión, que anticipe un tensionamiento de la política monetaria acelerada), sí tiende a llevar a una salida de flujos de inversión desde países emergentes. Esto ocurrió en 2013, cuando se avisó de una salida próxima de los programas de QE de la Fed (taper tantrum), y en 2018, cuando la Reserva Federal subió los tipos de interés en cuatro ocasiones.

Sin embargo, si estas subidas de tipos de interés se produjeran por la percepción de que la actividad económica está siendo mejor de lo anticipado o, en la situación actual, porque la campaña de vacunación está siendo exitosa, no tiene porqué llevar a esas fricciones. De hecho, lo que se encuentra en el estudio del FMI es que en esas ocasiones se observan entradas de flujos de inversión en los emergentes. Aunque esta sea la tendencia general, se podrán producir diferencias entre países, pues los menos beneficiados, que podrían incluso observar tensiones en los flujos de inversión, serían aquellos países que tengan un limitado porcentaje de exportaciones con EEUU y elevado volumen de deuda externa. Turquía, Sudáfrica o Argentina son ejemplos de países que cumplen esas características: bajo volumen comercial con EEUU y elevadas ratios de deuda externa.

Pero no podemos dejar de lado factores de corte idiosincrático, que, en algunos casos, pueden llegar a acentuar los problemas a los que se enfrentan los emergentes en los próximos meses. Este sería el caso de Turquía, quien se encuentra inmerso en una crisis institucional.

Durante el pasado mes, Erdogan destituyó al Gobernador del Banco Central de Turquía y, semanas después, al subgobernador. Esta decisión pudo haberse debido al conflicto de intereses abierto en relación a las alzas de tipos de interés de intervención realizadas por esta institución desde el noviembre pasado (+875 puntos básicos). Este endurecimiento de las condiciones financieras aboca al país a una recesión económica y eleva el riesgo para la estabilidad política del gobierno de Erdogan (en las últimas semanas han circulado rumores de posible adelanto electoral ante el creciente descontento de la población).

La incertidumbre sobre los próximos pasos del Banco Central de Turquía, el lugar en que queda su supuesta independencia y las dudas sobre la gobernanza y la calidad de las instituciones del país ha llevado ya a una fuerte salida de flujos al exterior que se refleja en la depreciación de la TRY en todos sus cruces (más de un 13% de depreciación frente al USD acumulada desde la decisión hasta el 12/04) y el hundimiento de la bolsa turca (superior al 11%).

Turquía cuenta en la actualidad con dos problemas a nivel macro que una restricción monetaria ayudaría a atajar: por un lado, una inflación elevada y fuera de control (se ha duplicado desde finales de 2019 hasta cerca del 16%); por otro, una fuerte necesidad de financiación exterior (las necesidades derivadas del pago de cupones de deuda, repago de deuda externa a corto plazo y déficit por cuenta corriente, ascienden a 250.000 millones de USD en un horizonte de 12 meses).

En este contexto, la aplicación de una política monetaria muy restrictiva, que necesitaría de subidas adicionales de tipos de intervención, contribuiría a la estabilización de la inflación a medio plazo (desincentivo al consumo, freno de la depreciación de la divisa y su efecto pass-through hacia la inflación), además de atraer flujos de capital desde el exterior para cubrir las necesidades de financiación. En todo caso, una estrategia de restricción monetaria debe ser creíble, para lo que debe contar con mayor certeza de calidad y estabilidad institucional, justo el factor que ahora está (con razón) en duda.

De elegirse este camino, el endurecimiento de las condiciones de financiación abocaría a Turquía a una recesión que podría ser similar a la caída del crecimiento observada en 2018. La contracción de la demanda interna de forma intensa redujo las necesidades de financiación exterior (reducción del déficit por cuenta corriente, con fuerte caída de importaciones).

Una negativa a mantener el sesgo alcista en los tipos de interés (Erdogan en numerosas ocasiones ha manifestado su opinión de que son los tipos de interés elevados los que originan una inflación elevada) frenará la atracción de flujos de inversión hacia Turquía y ocasionará un sudden stop. La fuga de capitales en un entorno de una necesidad de financiación creciente obligaría a imponer un control de capitales. La estabilización de la divisa pasaría por una fuerte venta de reservas que, ante la reducida posición que mantiene Turquía (reservas netas negativas), abocaría al país a la solicitud de una ayuda al FMI.

El último país entre los considerados emergentes de mayor tamaño en solicitar un programa de ayuda al FMI fue Argentina en 2018, tras la imposición de controles de capital, en una situación en que la salida de flujos era mayor de lo que el propio banco central podía gestionar. Meses después de la solicitud, los ajustes de las cuentas públicas, entre otras medidas, acabaron deteriorando la posición política del entonces presidente Macri que perdió las elecciones al año siguiente.

Aunque podría existir una tercera vía de escape para Turquía (que otro país sirva de prestamista para compensar las salidas de flujos sufrida), la situación a la que se enfrenta el ejecutivo turco no será fácil en los próximos meses. Todas las miradas estarán puestas en las siguientes reuniones del Banco Central de Turquía. Las decisiones de esta institución serán clave para determinar la independencia y credibilidad de la institución, así como la duración del capítulo de incertidumbre institucional en este país.