Inflación, bancos centrales y el castillo de naipes

El rápido avance en las campañas de vacunación y la paralela reapertura de las economías desarrolladas confirman el escenario de fuerte aceleración cíclica global, si bien con divergencias en tiempo e intensidad aún notables. El fuerte repunte de la inflación desde marzo, que se extenderá parte del verano, está tensionando las curvas de tipos soberanos, presionando a las Bolsas y, en menor medida, las primas de riesgo de crédito corporativo.

La permanencia de tipos de interés libres de riesgo a corto plazo muy bajos, aunque algo más elevados, y de continuidad de inyecciones de liquidez por parte de bancos centrales, es la piedra angular sobre la que descansan las valoraciones actuales. Dado el elevado y creciente apalancamiento de gobiernos y empresas, una retirada prematura y abrupta de los estímulos monetarios supondría un riesgo notable de colapso de esta suerte de castillo de naipes.

Los efectos base sobre la inflación, provocados por el cierre y reapertura de las economías, eran previsibles. La incertidumbre en torno a su carácter transitorio o permanente se extiende a la respuesta que puedan dar los bancos centrales. La compensación por inflación exigida a medio y largo plazo por los bonistas (el breakeven de inflación) es el principal factor director del repunte en los tipos libres de riesgo a medio y largo plazo. En EE UU, el salto del IPC al 4,2% en abril es paralelo a un alza del breakeven a cinco años por encima del 2,75%. La Fed confía en la transitoriedad del repunte de los precios. Buena parte del mercado lo considera complaciente.

Siendo la compensación por inflación exigida a diario por los bonistas un buen punto de contraste, su volatilidad y el sesgo que incorpora esta medida no permite extraer de ella una expectativa “pura” de inflación. La clave para el banco central reside en las expectativas de consumidores y empresas sobre la inflación a medio y largo plazo, cuyo anclaje depende de la percepción de permanencia o transitoriedad del repunte de los precios. Varias medidas de estas expectativas de inflación de los agentes, basadas en encuestas, han subido con fuerza en abril. El consenso de analistas, sin embargo, solo traslada de forma moderada a 2022 la fuerte revisión al alza de previsiones para la inflación en 2021.

En resumen, mercado, agentes y analistas apuntan en la misma dirección: alza coyuntural en la inflación y en el riesgo, aún de cola, de un enquistamiento a medio plazo. La incertidumbre nos acompañará al menos hasta que se cierren las brechas de producción y empleo y contemos con más información sobre la “normalidad” poscovid. Tiene sentido mantener exposición a activos sensibles a una subida de los precios más intensa a la hoy descontada. Bonos ligados a la inflación, materias primas, activos reales y sectores value y cíclicos en renta variable, las principales apuestas.

José Manuel Amor y María Romero, profesores de Afi Escuela de Finanzas.