Lecciones del ‘caso Archegos’

Es generalizada la opinión de que los instrumentos derivados (futuros, opciones y swaps) son muy arriesgados. Se cree que la asunción de posiciones largas (apuesta por una revalorización del activo subyacente) o cortas (en este caso se obtiene beneficio si el precio del activo cae) implican una exposición superior a hacerlo de forma directa. En definitiva, se piensa que el beneficio o pérdida en un derivado es muy superior al que se obtiene “al contado”. Y no es cierto. Al menos, si cuando se mide la exposición se tiene en cuenta el nominal del derivado. Como es sabido, este no coincide con el margen inicial que se debe desembolsar. Este importe es un porcentaje (de entre el 5% y el 20%) del nominal. En consecuencia, el uso de derivados (bien sea para asumir riesgos, bien para cubrirlos), implica un apalancamiento (que coincide con la inversa del porcentaje del margen inicial) que suele oscilar entre 5 y 20 veces (si el margen es el 20% o el 5%, respectivamente). Y he aquí el fallo: considerar que el importe expuesto es el margen inicial desembolsado, cuando realmente es el nominal.

El “caso Archegos” ha vuelto a poner de manifiesto este error. No vamos a entrar a valorar si los diferentes agentes (tanto el propio family office como los bancos de inversión que ejercían de contrapartida en el total return swap) habían medido bien sus riesgos. Lo cierto es que estos se materializaron y entró en funcionamiento, en todo su esplendor, el efecto del apalancamiento. Según caía el precio de las acciones en las que Archegos estaba largo, los bancos de inversión exigían aumentar las garantías. Al no abonarse, se vieron obligados a deshacer las operaciones por volúmenes muy elevados (como lo eran los nominales), acrecentando la corrección de las cotizaciones y activando el típico efecto “bola de nieve”. Se estiman unas pérdidas del orden de 10.000 millones de dólares.

Este caso nos recuerda el quebranto del Hedge Fund LTCM en septiembre de 1998. También detrás estaba el uso de instrumentos derivados, si bien sobre otros subyacentes como tipos de interés, tipos de cambio y volatilidad implícita. Entonces, ante el riesgo sistémico, la Reserva Federal orquestó un rescate (en el que participaron los principales bancos de inversión, excepto Bear Stearns) y decidió recortar en tres ocasiones los tipos de interés por un total de 75 puntos básicos (del 5,25% al 4,75%). Esta vez no ha sido necesaria actuación alguna por parte de los bancos centrales. Ni rastro de un potencial riesgo sistémico: ni en tensiones de liquidez, ni en indicadores del riesgo como diferenciales de crédito o volatilidad implícita. Solo caídas más intensas de lo que nos indican los fundamentales en las cotizaciones de las acciones en las que Archegos estaba largo (de nuevo, son los flujos los que provocan las variaciones a corto plazo en los precios), así como en los bancos que han tenido que contabilizar las pérdidas por su mala gestión.

David Cano y Álvaro López son profesores de Afi, Escuela de Finanzas.