Primas por riesgo

En los últimos ocho meses hemos asistido a un destacado movimiento de los mercados, que debe matizarse en dos aspectos. El primero, que la intensidad del movimiento, medido a través de la volatilidad (VaR) y de la máxima pérdida (draw down), no es tan destacada como en anteriores episodios, al menos en renta variable (en renta fija el movimiento sí ha sido importante en términos históricos). El segundo, que el saldo neto en el período es prácticamente nulo. Es decir, se ha producido un “V” que vuelve a aportar ideas relevantes sobre el funcionamiento de los mercados.

La primera, ya clásica: el incumplimiento de la hipótesis de eficiencia. Una evidencia más a sumar a las múltiples con las que contamos desde el trabajo de Robert Shiller de 1980, sobre la desproporción entre la intensidad de los movimientos de los precios de los activos y los cambios en los fundamentos que subyacen tras ellos. Porque durante estos meses, aunque se han revisado a la baja las previsiones de crecimiento económico y de beneficios empresariales, se ha hecho por una escasa magnitud a nivel global.

¿Qué explica entonces la variación de los precios? Las primas por riesgo. Y he aquí la segunda idea. Como es sabido, el precio de cualquier activo financiero es el valor actualizado de los futuros flujos de caja (numerador de la ecuación). Éstos no cambian en exceso. Pero lo que sí se modifica es la tasa de descuento y, en especial, uno de sus sumandos: la prima por riesgo. Las dudas sobre la evolución de las negociaciones entre EE UU y China y su impacto en el comercio mundial y, por ende, en el PIB y en los beneficios empresariales, han sido el principal factor director. Es decir, lo importante en estos meses no está siendo el numerador, sino el denominador y, en concreto, la prima por riesgo, que se ha demostrado una vez más que es especialmente sensible.

Y todavía es más sensible el precio de los activos, en especial aquellos que tienen más duración (bonos a largo plazo y renta variable). A lo largo de estos años hemos tenido que aprender cómo reacciona la prima por riesgo a distintos factores novedosos. Pero no sólo la tensión entre EE UU y China ha aumentado la prima por riesgo: también lo han hecho las dudas sobre el Brexit, los desacuerdos entre la Comisión Europea e Italia, los cambios de gobierno en Brasil y México o la situación en Turquía, Argentina y Sudáfrica. Hoy, la prima por riesgo es superior a hace un año. Entonces, ¿por qué han regresado las cotizaciones a zona de máximos? Por el segundo sumando del denominador: la tasa libre de riesgo. El cambio de mensaje de los bancos centrales en las primeras semanas de 2019, especialmente en el caso de la Fed (de momento no habrá más subidas de tipos y finaliza la reducción del tamaño del balance) han provocado una minoración del tipo a 10 años, compensando el aumento de la prima por riesgo.

David Cano e Ignacio Astorqui son profesores de Afi Escuela de Finanzas