La Reserva Federal, a escena

Esta semana el BCE nos ha dejado un mensaje de templanza y confianza. Templanza ante las amenazas externas, que si bien van "ganando prominencia", no han alterado un balance de riesgos que sigue siendo equilibrado. Y confianza en que, a pesar de la moderación en el ritmo de expansión de la actividad en la eurozona durante 2018 (frente a un 2017 difícilmente repetible), la fortaleza subyacente que exhibe el ciclo permitirá su durabilidad y, gradualmente, alcanzar el objetivo de inflación del BCE a medio plazo. El guion escrito hace unos meses —que pasa por el final de las compras de activos a final de año, y por la paciencia a la hora de iniciar la subida de tipos de referencia— se mantiene inalterado.

En apenas dos semanas llega el turno de la Reserva Federal. El FOMC del 26 de septiembre se configura como la cita más relevante para el mercado de cara a próximos meses. La Fed llega a esta cita con una economía que sigue exhibiendo un crecimiento de la actividad muy robusto. Dado el nivel de utilización de los recursos, en especial en el mercado laboral, el riesgo de una deriva al alza en precios y salarios es creciente.

En este contexto, una alteración significativa del mensaje de la Fed puede derivar en ajustes relevantes en la actual configuración de mercados. Dado el divorcio existente entre las expectativas para la evolución del nivel de los Fed Funds entre los miembros del FOMC (que refleja subidas hasta el entorno del 3,5% para 2020) y las del mercado, que cotiza un nivel de llegada que apenas alcanza el 2,75%, un mensaje más restrictivo por parte de la Fed implica un riesgo de significativa repreciación al alza de la senda descontada por el mercado para los tipos de referencia.

La transmisión de esta posible repreciación alcista de tipos cortos a los tramos medios y largos de la curva del dólar ejercería fricción con otros activos, dadas con las exigentes valoraciones de Bolsa y deuda corporativa. La sensibilidad a los tipos de interés de EE UU y al dólar es máxima para muchas economías emergentes, cuyos activos financieros han sido castigados con fuerza, aunque con selectividad, desde finales de la primavera.

El debate en el FOMC de la Fed es intenso, y se produce en dos vertientes. La primera hace referencia al nivel de los tipos de interés neutrales, concepto que hace referencia al nivel de los tipos de interés que mantiene el crecimiento de la producción en el entorno de su potencial (con pleno empleo e inflación estable). La segunda versa sobre la necesidad de acumular munición para poder amortiguar la próxima desaceleración, que sin tener visos de producirse a corto plazo, podría tener lugar en el horizonte de los próximos tres años.

El debate en torno al tipo de interés neutral, sobre todo en el corto plazo, parece el más relevante en estos momentos. Si la Fed considerara que la continuidad de la expansión pudiera derivar en riesgos de mayores presiones inflacionistas, podría desplazar al alza su estimación de tipo neutral a corto plazo. Ello implicaría más subidas. Y el mercado no lo descuenta.

José Manuel Amor y Rui Mota Guedes son miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas.