“El inversor es demasiado complaciente cuando la volatilidad es baja”

Ira Kalish es el economista jefe de Deloitte. Su oficina está en Los Ángeles, pero pasa poco tiempo en ella. Al cabo del año recorre cerca de 400.000 kilómetros para explicar a los clientes de la firma de servicios profesionales cuál es su visión de la economía y de los mercados financieros.

Pregunta. Por primera vez en mucho tiempo vivimos un momento de crecimiento global y sincronizado. ¿Hasta cuándo durará esta situación tan favorable?

Respuesta. Es cierto, la economía mundial atraviesa un buen momento y creo que continuaremos por esta misma senda en lo que queda de año. Sin embargo, es importante reconocer que hay una serie de riesgos en el horizonte. Asistimos a los inicios de una fase de endurecimiento en la política monetaria que primero ha empezado en EE UU, pero Europa podría sumarse pronto. Es una situación que puede generar tensiones en el mercado de crédito. Hasta el momento, la inflación está controlada, pero los indicadores salariales sugieren que los precios pueden subir en el futuro. Por eso los bancos centrales hacen lo que hacen. En este contexto, no me sorprendería que entráramos en un periodo de desaceleración económica que podría alargarse entre dos y tres años. Pero, insisto, por ahora la situación es favorable.

P. ¿Cree que es posible que los bancos centrales logren retirar los estímulos sin causar ningún daño a una economía global muy dependiente del dinero barato?

“La regulación afrontó los fallos que llevaron al colapso de 2008, pero no los de la próxima crisis”

R. Es difícil que no haya un impacto. La Reserva Federal comenzó a reducir su balance a finales de 2017 y lo ha hecho sin que, hasta el momento, el cambio tenga mayores consecuencias. La Fed lo ha logrado porque ha sido muy transparente a la hora de avanzar al mercado su hoja de ruta. Los movimientos, que son muy graduales, no han cogido a nadie por sorpresa. Ahora bien, si se vieran forzados a acelerar la contracción monetaria, el efecto sería mayor y su calado dependería de cómo de lejos y de rápido llegase la Fed. Los tipos en EE UU todavía están bajos desde un punto de vista histórico, pero al mismo tiempo tenemos una economía muy apalancada, lo que hace más frágil la recuperación si el precio del dinero aumentase.

P. ¿Y en Europa?

R. EE UU se encuentra en una fase mucho más avanzada de la normalización monetaria que Europa, ya que el BCE mantiene los tipos en mínimo y, aunque a menor ritmo, sigue comprando activos. La inflación europea sigue siendo baja, no es por ahora una amenaza. Si a eso le unimos que el paro en muchos países sigue siendo alto, no veo probable que el BCE se desvíe mucho de su política actual.

P. ¿Por qué no hay inflación con muchas economías creciendo al 2,5% o más?

R. En España, Italia o Francia, tres de las mayores economías de la zona euro, el paro permanece en tasas elevadas. En este contexto tiene sentido que se pueda generar crecimiento sin inflación, ya que no hay presiones salariales.

P. Hasta ahora el peso de la recuperación ha recaído en los bancos centrales. Ahora les toca a los políticos. ¿Están preparados para tomar decisiones?

R. Creo que ya lo han hecho. En Europa se ha abandonado la austeridad. Cuando el BCE garantizó la viabilidad del euro, la rentabilidad de la deuda pública cayó, liberando en parte la presión fiscal que atenazaba a los gobernantes. Hasta ahora, los políticos han hecho lo correcto, aunque evidentemente todavía hay reformas que quedan pendientes.

“Cada fase de desaceleración ha estado precedida de una política monetaria más dura”

P. ¿A qué reformas se refiere?

R. En Europa tendría sentido avanzar en una mayor integración fiscal y financiera. A largo plazo es difícil tener una moneda única si no existe una regulación financiera común y un sistema único para dar respuesta a las crisis.

P. ¿Ve a Donald Trump como una de las mayores amenazas para la estabilidad económica?

R. Las políticas proteccionistas que hemos visto en EE UU suponen una amenaza para el crecimiento global. Las barreras comerciales entre EE UU, China y otros países pueden potencialmente suponer aumentos en los precios, una caída en la capacidad de consumo de las familias, una menor competencia y menores exportaciones. Si la situación llegara a este punto, el riesgo de una desaceleración económica sería alto. Además, mientras persista la incertidumbre acerca de cómo acabará esta guerra comercial, la inversión empresarial puede contraerse.

P. El próximo mes de diciembre se cumplirá el décimo aniversario de la quiebra de Lehman Brothers que desencadenó la crisis financiera y la Gran Recesión. ¿Cree que se han tomado las medidas suficientes para garantizar que una situación como la de 2008 no se vuelva a repetir?

R. No diría que es imposible, porque la próxima crisis se manifestará de una forma inesperada. La respuesta regulatoria a los sucesos de hace 10 años afrontó los fallos que llevaron a ese colapso en particular, pero no quiere decir que se haya hecho frente a los riesgos que vendrán en el futuro y que crearán la próxima crisis.

P. ¿Y qué riesgos son esos?

R. Cada desaceleración económica ha venido precedida por un endurecimiento de las políticas monetarias. Es difícil saber dónde se generará la próxima situación de estrés, pero a menudo suelen producirse cuando el endeudamiento es excesivo o en mercados con sobrevaloración en el precio de los activos.

“Las medidas proteccionistas son una amenaza para el crecimiento global”

P. ¿Y ve alguna burbuja financiera en estos momentos?

R. Es una pregunta para la que no tengo respuesta. Existe un debate sobre eso. Hace meses que algunos expertos advierten que las Bolsas en EE UU y Europa están sobrevaloradas porque la relación entre las cotizaciones y los beneficios empresariales está muy alta en términos históricos. Por otro lado, hay quien dice que con los tipos de interés tan bajos esa sobrevaloración no existe. ¿Cuál de los dos argumentos es el correcto? No lo sé. En cualquier caso, sí se puede afirmar que en determinadas zonas de EE UU la vivienda ha subido mucho y muy rápido, lo que podría ser una señal de burbuja.

P. La volatilidad ha vuelto a los mercados. ¿Algo de lo que preocuparse?

R. No, creo que hasta cierto punto es bienvenida. Hemos tenido un periodo muy largo con una volatilidad inusualmente baja. La consecuencia de ello es que los inversores se han vuelto demasiado complacientes. Eso es peligroso: si los activos solo saben subir de forma sostenida, la gente invierte sin aversión al riesgo, y así es como se generan las burbujas. Un cierto nivel de oscilación de los precios es bueno porque refleja la incertidumbre que siempre hay en los mercados. Creo que la volatilidad ha regresado porque nos encaminamos a una época de mayor endurecimiento monetario, y también por las amenazas proteccionistas.