El BCE en busca de la inflación

A los economistas de mi generación nos enseñaron que los bancos centrales habían nacido para luchar contra la inflación. En los libros de texto, nos contaban la deflación japonesa en un recuadro y como una anormalidad histórica. Pero la Gran Crisis obligó a los economistas a leer de nuevo a Bahegot, a Irving Fisher, a John Keynes y a Hyman Minsky. Hoy sabemos que los bancos centrales nacieron para luchar contra la inestabilidad financiera y la depresión económica y, además, para conseguir la estabilidad de precios.

Solo así se puede entender que el BCE haya decidido prolongar su programa de compras de deuda al menos hasta septiembre de 2018, aunque reducirá el volumen de las mismas el próximo año. Y después seguirá comprando deuda para cubrir los vencimientos y mantener el tamaño de su balance y el acceso ilimitado de los bancos a sus subastas de liquidez por un periodo prolongado.

Antes de sus compras, el PIB de la eurozona crecía cerca del 1%, hoy lo hace al 2% y en 2018 la eurozona habrá cerrado su brecha de producción provocada por la crisis. La tasa de paro ha bajado del 12% al 9% aunque sigue por encima del pleno empleo. Los países más beneficiados por las compras son los que fueron más perjudicados por su inacción, que permitió la propagación de la inestabilidad financiera tras la crisis griega. El empleo en Irlanda, España y Portugal crece al 3% y al 2% en Grecia.

El BCE buscaba generar inflación, pero el IPC subyacente, eliminando energía y alimentos, sigue por debajo de su objetivo del 2%. Y su antiguo objetivo de agregado monetario M3 crece próximo al 5%. Esto permite al BCE continuar con las compras para conseguir su mandato.

Gracias a esas compras de deuda, el banco central evitó en 2015 el contagio de la crisis griega, provocada por la irresponsabilidad de Syriza, al resto de países de la zona euro. Y ha evitado en 2017 una crisis bancaria y financiera en Cataluña y el contagio a España y al resto de países europeos que podría haber provocado la irresponsabilidad del gobierno catalán al situarse fuera de la Constitución española y el Tratado de la Unión, lo cual les habría sacado del euro.

Esta es la primera vez en la historia que seguimos la recomendación de Irving Fisher en 1933 de reflotar los precios de la deuda para salir de la depresión. El BCE conscientemente ha provocado una inflación de activos para retornar a la estabilidad financiera. Pero debemos mantener la prudencia con este experimento y ser conscientes de que tiene efectos no deseados.

Por ejemplo, sin estas compras de deuda por parte del BCE no sería posible explicar las fuertes subidas de precios de la vivienda en Madrid y en Barcelona. Los precios de compra siguen por debajo de 2007, aunque en relación con el salario medio están aún muy por encima de 1996. Además, los precios de los alquileres en el centro de las ciudades están ya por encima de 2007 y muy por encima de los salarios pagados, especialmente para los jóvenes.