El BCE con tipos cercanos a cero

El BCE estima que la tasa de inflación armonizada del conjunto del área euro (AE) ha sido del 0,4% en el tercer trimestre de 2016, tras el -0,3% a mediados 2015, y que pasaría al 1,2% en 2017 y a entre el 1,5% y el 1,6% en 2018, ya más próximo a su objetivo, que es “cercano pero ligeramente por debajo del 2%”, siendo todavía negativa en algún Estado miembro (EM).

Según Eurostat, la inflación ha sido negativa hasta mayo de 2016, en que alcanzó el -0,1%, básicamente por el precio de la energía, pero al final de 2016 será del 0,5%, alcanzando el 1,5% en 2018, todavía por debajo del objetivo. Según el BBVA, de no haberse producido la caída de precios del crudo de petróleo, la inflación interanual del AE sería del 1,3%. Asimismo, según el BCE, el crecimiento potencial del AE aumentará, pero se mantendrá por debajo del del año precrisis, 2008, que fue cercano al 1,7%, pero en algunos EM la inflación seguirá siendo negativa y sus tipos de interés y sus curvas de tipos serán casi planas.

Dentro de estas perspectivas hay que tener en cuenta:

Por un lado, que los tipos cero o negativos a corto plazo contribuyen a que bajen los tipos a largo plazo, que son a los que suelen endeudarse las empresas y las familias, contribuyendo así a que haya mayor demanda de crédito, naturalmente dependiendo de la capacidad de repago de cada familia o empresa.

Por otro lado, los tipos muy bajos en un país como España, con muchos préstamos vivos a tipo variable, contribuyen a que la morosidad no aumente o incluso disminuya, mejorando o no empeorando las cuentas de resultados de los bancos.

Además, dichos tipos bajos a largo plazo sólo cubren el riesgo de crédito de la demanda muy solvente y no toda la demanda de crédito será satisfecha, y si se consigue, será a cambio de un mayor riesgo de pérdidas y de unas mayores necesidades de capital de los bancos.

Cuando los tipos de interés son normales, es decir, moderadamente positivos, el BCE puede bajar su tipo de referencia y ayudar a que los bancos aumenten sus préstamos. Pero cuando los tipos de interés son cercanos a cero o negativos, una bajada de tipos por parte del BCE produciría un menor crecimiento del crédito de los bancos a las empresas y a las familias, al verse reducido su margen neto de intereses y, en última instancia, su valor bursátil.

Asimismo, los tipos negativos podrían ayudar a aquellos EM que están más endeudados, entre ellos España, a seguir refinanciándose fácilmente, e incluso en el límite, cobrando en lugar de pagando.

Ahora bien, la permanencia de tipos tan bajos o negativos, en lugar de animar a los bancos a dar más préstamos y salirse de sus activos seguros pero poco rentables, como sus reservas en el banco central, para así mejorar su rentabilidad, podría desanimarles a hacerlo, ya que aumentar el riesgo presente podría afectar negativamente a sus beneficios futuros.

Además, hay que tener en cuenta que una parte importante de la liquidez depositada por los bancos en el BCE, que está ahora remunerada a tipos negativos, proviene a su vez de depósitos de clientes que les pagan un tipo positivo por mantener sus saldos. Pero la experiencia muestra que, si los márgenes de los bancos son estables, una bajada de tipos del BCE será transmitida de inmediato por los bancos a sus prestatarios, públicos y privados, animándoles a que estimulen su consumo y su inversión y, en última instancia, la actividad económica, y elevar así la baja tasa de inflación.

En principio, si los tipos de interés se acercan a cero y los bancos ofrecen depósitos al por menor, por debajo de cero, lo lógico sería que sus depositantes prefieran sacar sus depósitos del banco y ahorrar en forma de billetes, ya que les rinden cero. Pero hacerlo, a su vez, reduciría su margen neto de intereses y finalmente sus beneficios, de ahí que no lo hagan y prefieran seguir manteniendo sus reservas en los bancos del Sistema BCE, por mucho que les animen a ello.

Además, esto no ocurre porque una parte importante de la liquidez de los bancos del AE depositada en el BCE proviene también de clientes que pagan al banco para mantener esos saldos, tanto por parte de clientes mayoristas, a los que los bancos les cobran, como de clientes de economías emergentes que quieren diversificar su patrimonio comprando euros, bien porque sus monedas de origen se deprecian a menudo o bien porque quieren tenerlo en los bancos centrales de los países más seguros (AA-AAA).

Debido a todos estos argumentos, la única opción que tiene el BCE es la misma que prometió Mario Draghi en 2012, cuando dijo que haría “todo lo que fuese necesario para salvar el AE” y lanzó sus programas de “relajación cuantitativa” (o QE en sus siglas en inglés), que ahora debe continuar ampliándolos más allá de marzo de 2017, y probablemente alguno más, para poder cumplir con su mandato de alcanzar el objetivo de una inflación muy cercana pero por debajo del 2%.

La QE tiene dos ventajas claras que dependen del impacto que tengan sus medidas actuales y las que tengan sus medidas adicionales, si las actuales no fueran suficientes:

El BCE tiene que cumplir con su mandato legal de estabilidad de precios, es decir, por debajo pero cerca del 2%, y además tiene que evitar a toda costa una deflación que podría terminar acabando con todos los avances conseguidos hasta hoy por la Unión Monetaria.

Sus compras de activos crean más espacio para que todos los EM, y especialmente los menos endeudados, puedan utilizar también su política fiscal nacional, al no existir todavía una política fiscal propia del AE, que, por cierto, es hoy el problema económico a medio y largo plazo más grave que tiene el AE para subsistir.

Dichas compras permiten aumentar el apetito de riesgo de los inversores, si es que no quieren perder su rentabilidad, y sólo su mayor tolerancia al riesgo permitirá la recuperación de la economía, consiguiendo una mayor rentabilidad de la inversión.

QE es un objetivo intermedio, ya que su objetivo final es la reducción de los tipos de interés a lo largo de toda la curva de tipos, logrando así reducir los costes de financiación de las empresas para animarlas a que hagan nuevas inversiones más rentables, así como animar a que inviertan aquellos EM con menores gastos presupuestarios y con menor deuda.

El BCE podrá asimismo comprar deuda subnacional, como la de las comunidades autónomas en el caso de España, si tienen un rating suficiente.

El BCE podrá, si es necesario, comprar también acciones de empresas públicas y de empresas privadas cotizadas en Bolsa.

El BCE comprará asimismo ABS y cédulas, si las hay disponibles en el mercado.

El BCE podría llegar a comprar también bonos de Tesoros nacionales que estén por debajo de la “facilidad de depósito”.

El BCE podría incluso llegar a inundar de liquidez el AE para animar el gasto y la inversión y poder así cumplir su objetivo de precios de cerca pero ligeramente por debajo del 2%.

El balance del BCE, que en 2016 será del 35% del PIB del AE, frente al 25% del PIB de la Reserva Federal de EE UU, todavía tiene suficiente capacidad de actuación, ya que el Banco de Japón, que se encuentra en una situación parecida pero más extrema, ha necesitado aumentar su balance a través de sus compras en los mercados de deuda pública y privada hasta el 90% del PIB, al igual que la del Banco Nacional Suizo, que supera ya el 93% del PIB.

El BCE debe tener en cuenta que parte de la caída de la inflación se debe a la caída del precio del petróleo; de no haber caído, la inflación estaría en el 1,3%.

Finalmente, si este arsenal de política monetaria del BCE no fuera suficiente, cada uno de los EM del AE deberían utilizar su propia política fiscal y salarial nacional, completando su actuación macroeconómica para evitar una deflación, al no existir todavía, lamentablemente, una política fiscal común del AE.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research, CEPR, Londres.