Cobertura y volatilidad

El aumento de la exposición internacional de la empresa española, que se ha tornado muy saludable en el último lustro, reviste no obstante algunos factores de incertidumbre vinculados a las expectativas de desaceleración de algunas de las principales economías emergentes, en particular China y Brasil. Estas previsiones provocan importantes tensiones en el mercado de divisas, y constituyen un acicate para la actualización de políticas de gestión de riesgo en estos primeros compases del ejercicio.

Diferentes ámbitos de análisis muestran que la internacionalización de la empresa española se ha intensificado con una creciente diversificación por países. La exposición vía Inversión Extranjera Directa (IED) está dominada por los países de América Latina (25%), siendo Brasil el que ocupa una posición más destacada en términos de stock, pero habiendo quedado relegada en términos de los flujos de inversión en los últimos años, por detrás de México. Desde el punto de vista de la relación comercial, el principal socio continúa siendo la Unión Europea, que concentra el 70% de las exportaciones. Por último, resulta destacable la creciente presencia en Asia que pone de manifiesto el análisis de transacciones corporativas, aunque aún lejos de EEUU y Reino Unido.

Este breve análisis manifiesta que las fuentes geográficas de las que procede el riesgo financiero son muy diversas. En el contexto descrito es importante contrastar si el tipo de cambio está reflejando adecuadamente la posición de estos países, o si por el contrario el mercado está reaccionando en exceso.

En la mayor parte de los casos se observan divergencias significativas con respecto a tipos de cambio de equilibrio calculados a partir de modelos clásicos basados en diferenciales de precios, reflejando un castigo excesivo para las principales monedas emergentes. Este registro nos da una orientación de que en un horizonte de medio y largo plazo existe potencial para la recuperación del valor de las divisas.

Sin embargo, es un indicador insuficiente para la toma de decisiones de gestión de riesgos en el más corto plazo, fundamentalmente porque las dudas traen consigo inestabilidad y elevan el riesgo de penalización en la cuenta de resultados y en el flujo de caja de la empresa. En este sentido, la práctica totalidad de tipos de cambio de monedas emergentes frente al euro han incrementado su volatilidad a lo largo de los últimos meses en más de cinco puntos hasta situarse en cotas próximas al 16%, además de registrar importantes pérdidas de valor.

¿Es momento de cubrir? La decisión debe tomarse atendiendo no sólo a expectativas, sino también al coste de la estrategia elegida, que suele ser el empleo de seguros de cambio. En horizontes de tiempo inferiores a seis meses, muchas monedas cotizan con descuentos claramente inferiores a sus registros de inestabilidad. Excluyendo Brasil, en donde el coste de cobertura limita la capacidad de mitigación de riesgos, en el resto de economías emergentes los descuentos oscilan entre el 1% y el 6%, permitiendo proteger, al menos, el horizonte temporal más inmediato. Por el contrario, el análisis de una cobertura de más largo plazo debe tener en consideración los niveles de infravaloración que muchas monedas han alcanzado, y que permiten mantener el riesgo abierto para aprovechar nuevas ventanas de oportunidad en el mercado.

(*) Pablo Guijarro e Isabel Gaya son profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas