Devaluaciones competitivas

Desde la Gran Recesión, la mayoría de economías han pretendido recurrir al sector exterior como motor de crecimiento ante la debilidad de la demanda interna. La excepción ha sido China. Sus autoridades eran conscientes del potencial de avance del consumo, cuyo peso sobre el PIB (40%) era uno de los más bajos del mundo. El riesgo más habitual de un modelo de crecimiento vía consumo de las familias es el repunte de la inflación. Tenía sentido, por tanto, que se permitiera una apreciación de la moneda, más aún si servía para responder a quienes acusaban a China de tener una divisa infravalorada. Desde entonces, el yuan se ha apreciado de forma significativa.

Según los tipos de cambio efectivo real (TCER) que publica el BIS, acumula una revalorización del 40% desde 2008. Pero parece que hemos llegado a un punto en el que las autoridades económicas ya no están dispuestas a tolerar una mayor apreciación de la moneda (que ha coexistido con un crecimiento diferencial de los costes laborales unitarios frente a los de sus principales competidores comerciales).

Suiza es la otra economía que ha tenido que enfrentarse durante estos siete años a una apreciación del TCER. En este caso, de un 25%. Como respuesta, entre septiembre de 2011 y enero de 2015, su banco central intentó poner freno a la revalorización, pero los efectos colaterales (aumento del riesgo del balance) hacían recomendable finalizar con esta política y dejar fluctuar libremente la cotización del franco. Las consecuencias están claras: perspectivas de escaso crecimiento del PIB y vuelta a la deflación. Salvando al yuan y al franco suizo, prácticamente el resto de monedas relevantes ha experimentado una caída del TCER, aunque no de forma sincronizada. El dólar se depreció un 15% desde 2008 hasta mediados de 2011, lo que sin duda sirvió de estímulo al crecimiento del PIB, permitiendo un mejor comportamiento relativo. Desde entonces, y a medida que se comenzaba a pensar en un inicio de la normalización de las condiciones monetarias de la Reserva Federal, el TCER del dólar se ha apreciado. Y lo ha hecho en la misma cuantía que la depreciación adicional, por lo que el TCER se sitúa en los mismos niveles que en 2008.

Por su parte, el euro acumula una depreciación del 14%, si bien su pérdida de valor ha sido más reciente (comenzó hace poco más de un año), lo que provocó que la recesión fuera, al menos en los países periféricos, mucho más acusada entre 2010 y 2013.

Los países que han experimentado una mayor depreciación de sus monedas han sido los emergentes. En especial Brasil o Rusia, cuyas divisas son ahora un 18% más débiles en términos reales. Cabría esperar que, tarde o temprano, estas economías fueran capaces de aprovechar esta depreciación del TCER para impulsar el PIB. El principal riesgo es que la debilidad de sus monedas provoque un repunte de la inflación que presione a sus respectivos bancos centrales a elevar los tipos de interés. Rusia y Brasil, pero más recientemente Perú, son los casos más claros.

David Cano y Nereida González son profesores de Afi, Escuela de Finanzas