Las reglas del juego del euro

No parece que haya duda sobre que la Unión Europea debe ayudar a sus países miembros con problemas fiscales y financieros a recuperar las sendas de crecimiento y a facilitar el cumplimiento de sus compromisos de repago de deuda. Sin embargo, las condiciones de rescate o reglas del juego recientemente utilizadas en las intervenciones de la zona euro presentan problemas tanto de credibilidad como de desbalance entre los objetivos que la intervención pretende. Este artículo analiza los problemas de las reglas de intervención actuales y presenta algunas sugerencias para su corrección.

El primer problema se deriva de que la contrapartida exigida a los países rescatados se limita a un mero compromiso de aplicar medidas correctoras de sus desequilibrios internos, dejando la ejecución y eficacia de dichos compromisos para después de la recepción de los fondos de rescate, no incluyendo, por supuesto, penalizaciones explícitas por incumplimiento. Por tanto, no hay coste ni penalización económica directa por recurrir al apoyo exterior o por no adoptar las medidas comprometidas, ni restricción a la autonomía de la política económica de los países afectados que garantice la implementación de las medidas correctoras de su situación. Puede haber, y lo hay, un coste alto de pérdida de reputación que provoca comportamientos poco acordes con el logro de los compromisos asumidos en la negociación del rescate. De hecho, la expectativa de pérdida de reputación lleva a los Gobiernos a pedir demasiado tarde el apoyo financiero y, a pesar de que los Gobiernos rescatados encuentran en el rescate una coartada para la imposición de medidas impopulares que acarrean un alto coste político, la solicitud de apoyo exterior puede comprometer el resultado electoral del partido en el Gobierno, con lo que ello implica de incertidumbre, dado que no es probable que las prioridades de un nuevo Gobierno coincidan con los compromisos adquiridos por el anterior.

La expectativa de pérdida de reputación lleva a los Gobiernos a pedir apoyo financiero demasiado tarde

Parecería adecuado ligar las ayudas a países con problemas a la corrección de sus desequilibrios

En segundo lugar, el hecho de que las ayudas se dirijan prioritariamente a garantizar los compromisos de pago del servicio de la deuda dificulta aprovechar las mismas para resolver los problemas internos que provocan las dificultades financieras de repago en primera instancia. Con ello se corre el riesgo no solo de perpetuar las necesidades de ayuda, sino de hacerlas aumentar en el tiempo, en la medida en que las políticas de mantenimiento de compromisos permitan elevar el nivel de endeudamiento por encima del que obtendrían los mismos países sin ayudas, esto es, en la media del éxito de la propia política de ayudas. Además, con este sistema los beneficiarios últimos de las ayudas son de hecho los tenedores internacionales de dicha deuda, que eluden las pérdidas derivadas de una suspensión de pagos del país correspondiente, con lo que ello implica de distorsión de los objetivos perseguidos con la regla de rescate.

Por último, las intervenciones de apoyo llevan aparejados dos mensajes que son incompatibles y carecen por tanto de credibilidad: por un lado, se pretende confrontar a los Gobiernos de los países apoyados con la idea de que las ayudas no son un cheque en blanco al que se pueda recurrir constantemente, obviando el que los países rescatados requerirán de ayudas continuas mientras no corrijan sus desequilibrios internos, mientras que por otro, se intenta transmitir un mensaje firme sobre la voluntad política de eludir la ruptura del sistema euro, equiparando la suspensión de pagos de algún país miembro con la quiebra del sistema.

A pesar de estas críticas, mantener un sistema de ayudas es fundamental y forma parte de la razón última del beneficio de formar una unión económica, siempre y cuando las ayudas se orienten a mejorar la situación estructural de los países con dificultades y no a perpetuar las carencias de los mismos. Por tanto, las reglas del juego de las intervenciones debieran ser modificadas para eliminar los problemas mencionados.

Para hacerlo, una sugerencia es vincular directamente las ayudas a la implementación de medidas correctoras de los desequilibrios internos de los países en dificultades. Y aunque se podría argumentar que los Gobiernos de los países rescatados reciben ya suficientes presiones del resto para adoptar tales medidas, tal presión no es siempre evidente, por lo que parece necesario hacer explícita y transparente tanto la naturaleza última de los compromisos adquiridos como los procedimientos para garantizar su correcto cumplimiento. Cabe destacar que tal vinculación, a cambio de una pérdida de autonomía en política fiscal, lograría un equilibrio más racional entre los dos objetivos que pretende el rescate: atención al servicio de la deuda, corrección de desequilibrios y recuperación de la senda de desarrollo sostenible.

Con respecto a la pérdida de autonomía de la política fiscal, conviene señalar que otros mecanismos alternativos considerados para la resolución de la crisis, como la instauración de un eurobono en forma de instrumento común de deuda, exigiría también limitaciones a la autonomía fiscal de los países involucrados. De hecho, la solvencia de un eurobono requeriría de un protocolo de utilización que incluyese compromisos claros sobre la política fiscal permisible en los países miembros; aunque es de presumir que cualquier limitación de política fiscal que dicho sistema incorporase habría de ser compatible con las prácticas de los países solventes, por lo que resultaría únicamente restrictiva para aquellos en dificultades o camino de estarlo.

Por otro lado, la prioridad implícita que las intervenciones de la EU han dado al objetivo de atender los compromisos de repago de la deuda de los países en dificultades parece estar provocada por una identificación no demasiado correcta entre ruptura del sistema euro y suspensión de pagos de algún país miembro.

Para que la suspensión de pagos de un país acarrease una ruptura en la utilización del euro a nivel internacional, sería necesario que se diese una huida de dicha divisa a nivel de la comunidad internacional, lo cual tendría que venir precedido de una expectativa de devaluación importante de la misma, o que la suspensión del repago de la deuda del país en riesgo afectase significativamente a la solvencia del resto, lo que se reflejaría rápidamente en las primas de riesgo impuestas por el mercado a la deuda de los distintos países y del conjunto de la zona. Sin embargo, tanto el comportamiento de la tasa de cambio del euro como la evolución divergente de las primas de riesgo de los distintos países comunitarios, así como el comportamiento positivo del coste de financiación de las mayores economías de la zona, hace que ninguna de ambas situaciones resulte verosímil.

Resulta ilustrativo que las suspensiones de pagos privadas, con una probada trayectoria de funcionamiento, marcan una clara diferencia entre pasado y futuro, asignando el coste de impagos de deuda viva a los inversores en la misma, bien mediante quitas o con reestructuraciones de sus términos y condiciones, reconociendo con ello la relación entre capacidad de repago y viabilidad futura del suspenso. A su vez, se protege a los inversores en nueva deuda de la contaminación de los riesgos del pasado y se deja la capacidad de contraer endeudamiento adicional claramente ligada a la credibilidad de la corrección de las dificultades del sujeto en cuestión.

Por tanto, parecería adecuado ligar las ayudas a la corrección de desequilibrios y a garantizar total o parcialmente una conversión de la deuda viva en manos privadas por otra de condiciones más adecuadas a las necesidades de los países rescatados. Esta opción de utilizar fondos de la UE para la reconversión de la deuda mitigaría de forma explícita el riesgo de aquellos bancos europeos que son tenedores de deuda de países en dificultades, por lo que los países que presten las ayudas se estarían también beneficiando, en esta forma indirecta, de las mismas.

En definitiva, una regla de rescate que contemple permitir suspensiones de pagos de los países en dificultades, unidas a ayudas sujetas a la implementación de medidas para corregir dichas dificultades, así como para apoyar una reconversión racional de deuda, aumentaría las probabilidades de solventar la situación de fondo. Dicho mecanismo sería, en cualquier caso, compatible con la posibilidad de ayudar selectivamente a cualquier tenedor de deuda que sufriese el impacto de una suspensión. Con ello se lograría explicitar el coste de la regla de rescate y asignarlo en función de los niveles de riesgo incurridos por los inversores en deuda. Además, se confrontaría al país correspondiente con las exigencias del mercado para nuevas emisiones, cuyas condiciones estarían ligadas al efectivo aprovechamiento de las ayudas en la corrección de sus desequilibrios. Con ello se aportaría la credibilidad necesaria al mecanismo de ayudas para su eficaz funcionamiento. -

Teo Millán es doctor en Economía.