¿Rescate para Portugal?

En los últimos días hemos vuelto a asistir a una serie de ataques especulativos "autoconfirmados", con Portugal como objetivo esta vez. La pauta es conocida: basta con que los mercados desconfíen de la capacidad de pago de un país para que suba el tipo de interés al que financia su deuda, haciéndola eventualmente insostenible. Numerosas voces han pedido que Portugal se acoja a un paquete de rescate auspiciado por la UE y el FMI, a través de la Facilidad de Estabilización (EFSF).

Pero la experiencia de Grecia e Irlanda arroja dudas sobre si un paquete de rescate realmente resuelve los problemas. En teoría, este tipo de ayudas debería tener un papel "catalizador" del capital privado: se supone que la entrada de dinero público (UE, FMI) restablece la confianza en el país y convence al sector privado para que vuelva a invertir en él. Sin embargo, a juzgar por los diferenciales de la deuda griega e irlandesa frente a la alemana -que se mantienen muy próximos a los niveles alcanzados cuando se activaron sus respectivos rescates-, este efecto catalizador no está funcionando en Europa. ¿Por qué?

Normalmente, un paquete de rescate del FMI incluye un ajuste fiscal y una devaluación (expansión monetaria) que restablece la competitividad y el crecimiento, aunque al precio de un aumento transitorio de la inflación. Ambos efectos son, en general, necesarios para estabilizar la deuda pública. Pero en la eurozona el segundo componente no es posible, de manera que, aunque el ajuste fiscal sea creíble, la estabilización de la deuda no lo es porque no viene acompañada de un mayor crecimiento. Sin crecimiento, los sacrificios necesarios para estabilizar la deuda en estas economías son excesivos -tanto más en un entorno deflacionista- y los mercados no se los creen.

No ha ayudado tampoco la insistencia en que el sector privado debe asumir parte del coste de los rescates, por más que sea una idea razonable. Y el anuncio de que solo se va a aplicar a la deuda emitida a partir de 2013, cuando el mecanismo permanente del ESM sustituya al actual FSFS, no es creíble, entre otros motivos porque llevará algún tiempo que la deuda emitida a partir de esa fecha alcance una masa crítica suficiente, y algunos países como Grecia necesitarán actuar antes.

El debate esta semana ha girado en torno a qué gana Portugal (o España, que figura siguiente en las apuestas) pidiendo un paquete de rescate, más allá de un cierto alivio de liquidez, siempre transitorio. Y qué gana Europa con una secuencia de países en la unidad de cuidados intensivos. Los paquetes de rescate además son caros: Irlanda paga un tipo de interés del 5,8%, inferior al crecimiento nominal que se espera para esta economía en los próximos años y solo ligeramente por debajo del tipo de mercado.

¿Existe una alternativa? Las ideas que han circulado en los últimos días sobre un uso del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (EFSF) para comprar deuda en el mercado secundario o para garantizar las emisiones son interesantes y merecen un estudio detenido. Es cierto que esto ya lo está haciendo el BCE, pero de manera limitada, porque no es la institución adecuada, ni por su mandato ni por sus instintos. No es tanto una cuestión de tamaño del fondo como de utilización mucho más flexible. En lugar de solemnes anuncios de rescate y programas poco creíbles, las tendencias de los mercados deben contrarrestarse con sus propias armas: compras, ventas, precios e incentivos. Solo así se podrá alcanzar ese deseado efecto catalizador. Pero no nos engañemos: la solución a largo plazo requiere también restaurar la capacidad de crecimiento de las economías periféricas, y eso solo se consigue con reformas profundas que flexibilicen su funcionamiento.

Santiago Fernández de Lis es profesor de la Escuela de Finanzas Aplicadas (AFI).