La deuda soberana escala hasta rozar la línea roja

Los mercados de deuda soberana se han convertido en las estrellas mediáticas de las últimas semanas. Los diferenciales frente al bono alemán de los títulos a 10 años de los países denominados periféricos han registrado en los últimos días máximos históricos y las dudas sobre el desempeño de estas economías se han trasladado a otros países, como Italia, Bélgica o Francia, que hasta ahora parecían a salvo de los recelos de los inversores.

Tanto que muchos empezaron a vislumbrar en el horizonte la línea roja, el nivel a partir del cual es muy difícil evitar una espiral que acaba situando el coste de financiación para el país en niveles prohibitivos y que, por tanto, hace el rescate casi inevitable. Es, en jerga de los inversores, la zona de muerte, que en estos momentos se sitúa entre los 450 y los 500 puntos básicos. Aunque muchos analistas consideran que se cruza un umbral importante cuando el diferencial supera el nivel de los 300 puntos básicos, como le ha sucedido a España esta semana.

Dudas sobre el papel del sector privado en un rescate lastran el mercado

El coste de asegurar la deuda de la banca italiana ronda el nivel de bono basura

Para la sociedad de compensación y liquidación LCH.Clearnet, con sede en Londres, los 450 puntos "son indicativos de un riesgo soberano adicional", y así lo fijó el pasado 5 de octubre como referencia de su política de gestión de riesgos en lo relativo a la deuda soberana. "En la práctica, eso significaría un aumento del orden del 15% en el tamaño de la posición, con mayores incrementos en el margen aplicado según se deteriore más el diferencial", señalaba la compañía en una circular. Así que, desde ese día, LCH Clearnet traslada sus dudas sobre la viabilidad financiera del país al coste de gestionar su deuda pública, lo que encarece a su vez el pago de la deuda y ofrece una señal inequívoca al mercado de que la situación empeora. Eso fue lo que le pasó a la deuda irlandesa a mediados del mes de noviembre y dos semanas más tarde tuvo que ser rescatada por la Unión Europea y el Fondo Monetario Internacional (FMI). Por el contrario, Portugal superó esa barrera el pasado 11 de noviembre y ha logrado, de momento, evitar el rescate.

Ese incremento en el coste de financiación de los Estados es también un motivo de preocupación para la Unión Europea. "Los diferenciales actuales, si persisten, pueden tener serias implicaciones para las finanzas públicas y para el PIB", advertía la Comisión Europea en su último informe de otoño sobre la situación económica. Según sus cálculos, un diferencial de 400 puntos básicos sin que se produzca como respuesta un ajuste de las cuentas públicas "lleva a un aumento gradual de los pagos por intereses de la deuda, un deterioro del déficit público, una acumulación de deuda y un deterioro del saldo por cuenta corriente", asegura. La Comisión no tiene evidencias de que un aumento de la prima de riesgo país se traslade de inmediato al sector privado, pero el mercado sí percibe ese contagio.

En el caso de Italia, por ejemplo, el aumento del tipo de interés que los inversores exigen a la deuda pública se ha trasladado al sector financiero, a través de un encarecimiento de los costes de asegurar su propia deuda. Los CDS de Unicredit, la mayor entidad bancaria del país, han registrado en noviembre la mayor subida mensual desde febrero de 2009 hasta un nivel que situaría la deuda del banco a nivel de bono basura, según los datos que maneja Moody's. "El miedo al contagio debido al alto nivel de deuda del país afectará a la rentabilidad de los bancos porque tendrán que soportar un mayor coste de financiación y pérdidas récord en sus propios bonos", aclaraba a Bloomberg Stefano Girola, analista de Banca Albertini Suz & Co.

A diferencia del anterior episodio de crisis soberana europea, que se produjo en mayo justo antes del rescate a Grecia, el contagio no ha alcanzado en esta ocasión a las economías emergentes. De esta forma, las empresas consideradas globales, de gran tamaño y con intereses e inversiones diversificados, "tienen capacidad de financiación en muchos mercados y en muchas divisas, por lo que no se ven afectadas por esta crisis", aseguran fuentes financieras.

Solo la actuación del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Jean Claude Trichet, antes y después de la reunión mensual sobre política monetaria de la entidad, el jueves 2 de diciembre, logró frenar la escalada de la deuda pública europea, que había entrado en zona de pánico. Trichet ha insistido en que la compra de deuda no se plantea porque los diferenciales alcancen un determinado nivel, pero la entidad ha reconocido que tras su reunión ha procedido a la compra "enérgica" de deuda irlandesa y portuguesa. Según fuentes del mercado, esas compras son mucho mayores de lo que lo había hecho hasta ese momento, aunque no sabremos la cuantía hasta dentro de unas semanas. De inmediato, los diferenciales de la deuda soberana iniciaron un pronunciado descenso [ver gráfico].

El BCE retomó en octubre pasado el programa de compra de bonos soberanos tras unos meses de inactividad y que desde su puesta en marcha, en mayo pasado, acumula activos por importe de 67.000 millones de euros. Algunos analistas critican que esta política de compras "en sus actuales condiciones es demasiado pequeña para proporcionar un apoyo creíble a los países periféricos en la mira de los mercados", subraya Jürgen Michels, de Citigroup, y considera que, lo quiera o no, el BCE tendrá que acabar comprando bonos por valor de "cientos de miles de millones".

En todo caso, "si esto representa una mejora duradera para los mercados periféricos es otra cuestión. Mientras las acciones del BCE y del resto de autoridades en los últimos días pueden haber servido para comprar algo de tiempo, miramos a 2011 con reservas, especialmente si vuelven a subir los costes de la deuda", apuntaban en su comentario a clientes los economistas de Nomura.

Las posibilidades de que eso suceda no son pocas, aunque los fundamentos detrás de una u otra economía son muy dispares. Fuentes financieras españolas insisten en que el mercado ha sobrerreaccionado y que la sostenibilidad de la deuda pública no está amenazada. "España debería seguir siendo solvente incluso si el sistema bancario contabilizara pérdidas crediticias a nivel de prueba de resistencia, lo que sugeriría que no le haría falta apoyo financiero", aseguraba Barclays Capital en un reciente informe.

Las dudas sobre el alcance de la propuesta alemana para que el sector privado asuma parte del coste de un rescate financiero en el futuro impiden que el mercado actúe con demasiada racionalidad en estos momentos. Los ministros del Ecofin acordaron el pasado 28 de noviembre que cualquier modificación en ese sentido solo tendría efecto a partir de 2013, pero no hay claridad sobre el procedimiento ni tampoco sobre el alcance de esa participación. "También hay dudas sobre cómo se manejará el periodo transitorio", añaden fuentes financieras. "No creemos de ninguna manera que el acuerdo alcanzado el pasado fin de semana propicie una solución duradera a los problemas de Europa", admitían los economistas de Nomura.

El temor implícito del mercado está claro. "Solo hemos visto el inicio, el resto del drama aún está evolucionando. Aunque no habíamos visto una reestructuración de un país desarrollado desde la de Alemania Oriental en 1948, el riesgo actual de quiebra es manifiesto en Europa, especialmente entre las economías periféricas", sentenciaba el pasado lunes el influyente economista jefe de Citigroup, Willem Buiter.

La crisis ha demostrado que no existe el riesgo cero en lo que a deuda soberana se refiere. Pero también que la racionalidad del mercado en demasiadas ocasiones resulta cuestionable.