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Tribuna:

La expansión cuantitativa de la Fed

La Reserva Federal estadounidense (Fed) anunció esta semana el inicio de un programa de compras de bonos del Tesoro americano valorado en casi un billón de dólares, y anunció de manera clara que podría aumentar este programa si la inflación o el crecimiento no repuntan. En terminología económica, la Fed se ha embarcado en un programa de expansión cuantitativa (EC). Es la segunda vez que desarrolla este tipo de programa. A finales de 2008, la Fed, en una serie de anuncios que culminaron en su reunión de marzo de 2009, acometió la primera fase de compras de activos. Entonces se denominó "expansión crediticia", ya que formaba parte de un programa de regeneración de los mercados crediticios, y se basó sobre todo en la compra de activos hipotecarios. El objetivo de aquella iniciativa era reanimar la demanda de estos activos, casi desaparecida tras la pérdida de confianza inducida por la crisis, y así reducir los tipos de interés de las hipotecas y reanimar el mercado inmobiliario. Esa primera fase representó la compra de casi 2.000 millones de dólares de activos.

La duda ahora es si los movimientos de precios de los activos se traducirán en más crecimiento y empleo

La motivación de esta estrategia cuantitativa es sencilla. Dado que los tipos de interés a corto plazo no pueden ser negativos, las compras de activos son una manera de relajar las condiciones financieras una vez que se han bajado los tipos hasta cero. De hecho, se calcula que esta primera fase de adquisiciones generó una rebaja de los tipos de interés a largo plazo de entre 50 y 100 puntos básicos, equivalente a un recorte del tipo de interés a corto plazo de entre 200 y 300 puntos básicos.

Esta nueva fase de relajación de las condiciones monetarias responde al deseo de acelerar el proceso de recuperación. Con la inflación subyacente a niveles muy bajos -en torno al 1%-, la Fed no quiere arriesgarse a que un nuevo shock negativo de demanda pudiera empujar a la economía a una situación deflacionista. El desempleo sigue a niveles históricamente altos y, por tanto, la Fed percibe que tiene amplio margen para estimular la economía sin generar tensiones inflacionistas exageradas.

La política de expansión cuantitativa opera a través de varios canales. Por un lado, sirve para aumentar las expectativas de inflación. Cuando los tipos de interés están muy bajos, la única manera de reducir los tipos de interés reales (es decir, los tipos de interés nominales deflactados por la tasa de inflación esperada) es aumentando las expectativas de inflación. Las compras de bonos, acompañadas de un compromiso creíble de mantener los tipos a cero hasta que se regenere la economía, sirven a este propósito, ya que la monetización de la deuda es inflacionista. La clave está en inflar, pero no demasiado, y para ello la Fed se ha esforzado en comunicar a los mercados que tiene un objetivo de inflación del 2%.

Por otro lado, la política de expansión cuantitativa sirve para reducir la prima de riesgo de las acciones y otros activos con riesgo. La Fed espera que, al comunicar que está dispuesta a comprar una gran parte de la oferta existente de bonos y así reducir los tipos de interés a largo plazo, los inversores privados optarán por vender los bonos y comprar acciones, pagarés y otros activos con riesgo, y de esta manera reducir el coste de financiación de las empresas y las familias y, a través del aumento de las cotizaciones bursátiles, generar un efecto riqueza que estimule el consumo.

Finalmente, la expansión cuantitativa sirve para generar presión a la baja sobre el tipo de cambio, ya que al reducir el interés de los depósitos en dólares se reduce el incentivo a acumular la moneda de EE UU.

Desde que la Fed preanunció este proceso, con el discurso del chairman Ben Bernanke a finales de agosto en Jackson Hole, las expectativas de inflación han aumentado significativamente, los tipos de interés reales a cinco años son ya negativos, la Bolsa se ha apreciado un 15% y el dólar se ha depreciado casi un 10%. En decir, desde el punto de vista del mecanismo de transmisión de la expansión cuantitativa a los precios de los activos, la Fed ha obtenido ya el resultado esperado solo con el efecto anuncio. Ahora solo tiene que efectuar las compras para cumplir las expectativas. La duda a partir de ahora será si estos movimientos de los precios de los activos inducidos por la expansión cuantitativa se traducirán en mayor crecimiento y creación de empleo.

El posible impacto sobre el crecimiento es muy incierto, ya que no existe historia sobre la cual basar las estimaciones. Según algunos estudios, un programa de compras de activos de 2.000 millones de dólares podría aumentar el nivel del PIB al cabo de dos años en torno al 1%-1,5%. La incertidumbre es amplia. Por un lado, los mecanismos tradicionales de transmisión de la política monetaria se han alterado -por ejemplo, el mercado inmobiliario de EE UU, tradicionalmente uno de los primeros en responder a las bajadas de tipos, sigue en crisis y no contribuirá al crecimiento- y esto introduce riesgos a la baja. Por otro lado, los modelos usados para estimar este impacto potencial sobre el PIB no consideran el posible impacto positivo de la reducción de la prima de riesgo, que podría generar una apreciación considerable de los activos con riesgo y un efecto riqueza superior. De hecho, según algunas estimaciones, esta incertidumbre positiva se podría traducir en un aumento del PIB al cabo de dos años de casi 4 puntos.

La incertidumbre es enorme. La niebla cuantitativa es densa, pero es importante resaltar que esta incertidumbre se aplica al extremo negativo y al positivo. El ejemplo japonés, el único disponible de intento de expansión cuantitativa, no es relevante, ya que la estrategia, la magnitud, y el entorno internacional no son comparables.

Ángel Ubide es investigador visitante del Peterson Institute for International Economics en Washington

* Este artículo apareció en la edición impresa del Domingo, 7 de noviembre de 2010