Accionistas minoritarios ante la venta de Repsol

Estas líneas pretenden realizar una aproximación preliminar a la situación en que se encuentran los accionistas minoritarios de Repsol, ante la posible operación de venta del paquete accionarial que posee Sacyr en la compañía a la empresa rusa Lukoil, seguidas de las manifestaciones realizadas por La Caixa de valorar igualmente una desinversión a favor también de la petrolera rusa.

1. La situación en Repsol. Repsol es una empresa petrolera española con un núcleo duro formado por la constructora Sacyr, con un 20%, y la entidad La Caixa, con un 9,1% de participación directa y un 6,1% de participación indirecta a través de Repinves, sociedad participada mayoritariamente por La Caixa junto con Caixa Catalunya. Cinco compañías más, Chase Nominees (9,8%), Pemex (6%), Axa (4,2%), Barclays (3,2%) y Mutua Madrileña (2%), poseen una participación destacable. El resto, aproximadamente un 38,9% de capital, lo constituye free float. Estamos, pues, ante una empresa con una más que considerable presencia de accionistas minoritarios.

La Caixa actuaría concertadamente con Lukoil si financia su operación de entrada en Repsol

La normativa de OPA prevé que los minoritarios no pueden ser discriminados frente a los mayoritarios

Sacyr entra en el capital de Repsol en octubre de 2006 desembolsando más de 6.520 millones a un precio medio de 26,85 euros por título. La operación se apalanca a través de un préstamo sindicado con un consorcio bancario dirigido por el Banco Santander, Caja Madrid, Calyon y Citigroup.

Por dificultades financieras particulares, Sacyr, que arrastra una deuda de 18.570 millones, pone en venta el 20% de su participación en Repsol. Varios grupos petroquímicos internacionales se han interesado por su adquisición o les ha sido ofrecida. Entre ellos, los europeos Total o Shell, así como los extracomunitarios Rosfnet o Gazprom. Ha sido, sin embargo, la petrolera rusa Lukoil la que parece haber entrado en una fase de negociación lo suficientemente consolidada como para plantearse la venta efectiva de la participación de Sacyr. Lukoil parece haber efectuado una oferta por las acciones que llega a los 28 euros, el doble de su cotización de estos últimos días. El paquete de acciones de Sacyr le costará teóricamente a la petrolera rusa unos 6.400 millones, aunque la cifra dependerá del precio final fijado, que puede oscilar entre 27 y 28 euros por acción. No está claro tampoco si se va a producir a través de nueva financiación o de subrogación en las obligaciones de Sacyr.

No obstante, el tema no termina aquí. La Caixa ha manifestado también su interés de vender a Lukoil su participación en la petrolera. Esta venta, sin embargo, no se realizaría por el 15,2% que representa su cuota en Repsol, sino sólo hasta un máximo de un 9,9%. Ello supondría que Lukoil podría adquirir hasta un 29,9% de Repsol. De asumir más porcentaje se vería obligado a lanzar una OPA por el 100% del capital, cosa que, resulta evidente, se está intentando evitar.

La pregunta que tenemos que formularnos es, lógicamente, si esto es o no legal. Dicho en otras palabras, si es posible que Sacyr y La Caixa resuelvan sus intereses concluyendo esta operación al margen de los restantes accionistas. Para ello procede analizar el estado de la situación en relación con la normativa de OPA, con el objeto de observar si esta actuación merece o no su respaldo.

2. Normativa española. Uno de los fines principales de la normativa de OPA es el de la protección del accionista minoritario. La Directiva 2004/25 CE, de 21 de abril de 2004, dice: "Los Estados miembros deben tomar las medidas oportunas para proteger a los titulares de valores, y en especial a los que posean participaciones minoritarias, en caso de cambio de control de su sociedad". En cumplimiento de este dictado se ha reformado en nuestro ordenamiento la Ley del Mercado de Valores (LMV), modificando los principios que regían hasta entonces en materia de OPA en nuestro país.

El artículo 60 LMV establece: "Quedará obligado a formular una oferta pública de adquisición por la totalidad de las acciones u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición y dirigida a todos sus titulares a un precio equitativo quien alcance el control de una sociedad cotizada, ya lo consiga:

a) Mediante la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, el derecho a la suscripción o adquisición de acciones con derechos de voto en dicha sociedad.

b) Mediante pactos parasociales con otros titulares de valores.

c) Como consecuencia de los demás supuestos de naturaleza análoga que reglamentariamente se establezcan".

Este precepto impone, pues, un deber de formular OPA a favor de la totalidad de los accionistas en el momento en que se alcance el control de una sociedad.

La normativa de desarrollo de la LMV ha venido a concretar cuándo y cómo se produce esa toma de control. En efecto, el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio, indica en su artículo 4.1: "Se entenderá que una persona física o jurídica tiene, individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen en concierto con ella, una participación de control de una sociedad:

a) Cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30%.

b) Cuando haya alcanzado, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto inferior y designe, en los 24 meses siguientes a la fecha de la adquisición del porcentaje inferior, en los términos del artículo 6, un número de consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya hubiera designado, representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad".

En función de esta mera aproximación, la situación es clara. La OPA en nuestro ordenamiento es obligatoria cuando se alcanza el 30% de los derechos de voto, y se trata además de una OPA a posteriori, esto es, que ha de lanzarse cuando se accede a una participación de control y no anteriormente como sucedía en la normativa anterior. Todo ello, además, debe efectuarse como medida de protección del accionista minoritario ante cambios de control en su sociedad.

No obstante, llegados a este punto, es importante destacar que ese porcentaje de control que obligaría a lanzar OPA no tiene necesariamente que obtenerse de forma individual, sino que cabe que el control se alcance de forma plural entre dos o más empresas concertadas. Ésta es la cuestión que vamos a analizar a continuación.

Según lo dispuesto en el artículo 60 LMV, en relación con lo establecido en el artículo 4.1 RD 1066/2007, puede afirmarse que se puede adquirir el control de una entidad de forma conjunta a través de la existencia de pactos parasociales entre dos o más socios. En este caso se habla, en consecuencia, de actuación concertada, imponiéndose el deber de OPA conjuntamente a los socios que actúan de forma concertada. El problema en estos supuestos radica lógicamente en determinar cuándo existirá o no una actuación concertada.

El artículo 5.1,b), del RD 1066/2007, nos ofrece una definición legal. A este respecto indica que se entenderá que existe concierto "cuando dos o más personas colaboren en virtud de un acuerdo, ya sea expreso o tácito, verbal o escrito, con el fin de obtener el control de la compañía afectada. Se presumirá que existe concierto cuando las personas hubieran alcanzado un pacto de los señalados en el artículo 112 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores (pacto parasocial), destinado a establecer una política común en lo que se refiere a la gestión de la sociedad o que tenga por objeto influir de manera relevante en la misma, así como cualquier otro que, con la misma finalidad, regule el derecho de voto en el consejo de administración o en la comisión ejecutiva o delegada de la sociedad".

Tal como se observa, la normativa de OPA establece un concepto amplio de concertación que permite incluir en él múltiples supuestos. No es preciso que desde un punto de vista formal tengamos que encontrarnos ante pactos parasociales debidamente documentados y publicitados. Basta a los efectos de existencia de concertación que los accionistas actúen en connivencia a fin de obtener el control de la sociedad. El problema en tales casos será lógicamente el de prueba del concierto. En caso de que exista pacto parasocial regular, el problema probatorio se facilita, toda vez que la normativa presume en tales casos la existencia de concierto, siempre que el pacto verse sobre cuestiones relativas a la política o el gobierno de la empresa.

3. Aplicación del caso analizado. Las consideraciones efectuadas anteriormente nos hacen pensar que existen indicios determinantes para sostener que, de concluirse la operación de venta de los paquetes de acciones de Sacyr y La Caixa en la forma que se está anunciando, nos hallaríamos ante una acción concertada que obligaría a ambas entidades a lanzar una OPA por el 100% del capital de Repsol.

En efecto, si Lukoil se hace con el 29,9% de Repsol, y La Caixa continúa manteniendo una participación residual, en los porcentajes actuales sumarían un 35,2% del capital social. Ello podría obligarles, en consecuencia, a lanzar la OPA conjuntamente.

Entre los datos que podrían traerse a colación para defender la existencia de concierto podrían enumerarse los siguientes:

a) La Caixa actuaría concertadamente con Lukoil al no proceder a la venta de su paquete accionarial íntegro. Con ello sólo intenta favorecer a Lukoil para que no se vea obligada a lanzar una OPA.

b)La Caixa actuaría concertadamente con Lukoil si financia su operación de entrada en Repsol. Con ello persigue más su interés como entidad crediticia que como accionista, favoreciendo de este modo la sustitución de un accionista de referencia como Sacyr por otro como Lukoil.

c)La Caixa actuaría concertadamente con Lukoil en tanto que pretenda pactar con ésta su influencia en la participada Gas Natural. Actualmente existe un pacto parasocial entre Repsol y La Caixa para el control de Gas Natural. Ello es un claro indicio de existencia de acuerdo, al menos en la política de influencia de Repsol sobre Gas Natural.

d)La Caixa actuaría concertadamente con Lukoil en tanto en cuanto se pretenda llegar a un acuerdo sobre la composición del consejo y la permanencia del equipo directivo actual de la compañía.

4. Conclusión. Habida cuenta de que se va a producir un cambio de control en Repsol, y que la normativa de OPA prevé que en estos supuestos los accionistas minoritarios no pueden ser tratados de forma discriminatoria frente a los mayoritarios, teniendo el mismo derecho que estos últimos a enajenar sus participaciones y obtener la prima de control, ha de defenderse la obligatoriedad de OPA total en la operación, sea en solitario por Lukoil, sea conjuntamente por Lukoil y La Caixa.

Javier Cremades es abogado y secretario general de la Asociación de Accionistas Minoritarios de Empresas Cotizadas.